核心觀點：

1.2022年房地產不是由供應過剩推動典型的房地產泡沫和泡沫破滅，而是房地產行業(yè)經(jīng)歷了由于高周轉模式的內在脆弱性所帶來的流動性危機。

另外，房地產行業(yè)從高周轉模式順利的轉換到制造模式需要較長時間。結合看到的政策以及市場調整，房地產行業(yè)正在轉入一個有序的供應端出清。

(資料圖)

2、在全球和中國都在統(tǒng)籌兼顧安全與發(fā)展的條件下，會如何的影響資本市場的估值體系，特別是如何影響資本市場的估值結構。我基本的想法是可以設立一個兩維四象限的坐標體系。

3、中國的資本市場上通常有一個大拇指法則，就是如果你要買債，在公司基本面一樣的背景下，你要買國有企業(yè)的債。在股票市場上，在公司的基本面差不多的條件下，你要買民營企業(yè)的股票。

4、國防軍工毫無疑問處在第一象限。由于安全關切的增強它相對的增長前景變得更加明朗。2020年的某個時候以來，相對于萬得全A指數(shù)，國防軍工指數(shù)開始總體上獲得一個單邊的，盡管有很多波動的，越來越大的一個相對收益。

電力設備，從它獲得相對收益，到國企獲得相對估值優(yōu)勢這些層面上來講，電力設備與國防軍工都有一定的相似性，所以把它放在第一象限，但這當然是可以爭議的。

4、第二象限，萬得中概股100指數(shù)，里邊的大頭是互聯(lián)網(wǎng)。第三象限是家用電器，家用電器我們認為比較典型，它不涉及安全關切行業(yè)又沒有什么增長。

5、新能源汽車是典型處在第四象限的行業(yè)，它是一個存在高度不確定性的高增長行業(yè)，同時又需要也有可能制定全球性的規(guī)則，來管理各國政府的補貼以及其他的產業(yè)政策，從而在這一領域營造一個全球公平競爭的環(huán)境和體制。

對于專精特新的相對萬得全A價格指數(shù)，總體看來，在2020年底、2021年以來，根據(jù)相對萬得全A，它有一個不斷擴大的相對收益。并且在專精特新內部，國企相對非國企的優(yōu)勢沒有特別明顯的單邊擴大。所以把專精特新也放在第四象限。

12月13日，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文博士，在安信證券2023年度投資策略會上，圍繞房地產和安全發(fā)展并重下，估值體系結構的變化，作出了上述判斷。



以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

2022房地產行業(yè)并非經(jīng)歷泡沫破滅而是疤痕效應和高周轉模式帶來的流動性危機

盡管不少輿論認為2022年中國經(jīng)歷了房地產泡沫的破滅，這一破滅對未來幾年的經(jīng)濟增長都會形成持續(xù)的負面影響，但從數(shù)據(jù)得到的結論是，2022年中國房地產市場經(jīng)歷的應該不是一次泡沫破滅，至少不是一次典型的泡沫破滅。

實際上我們認為2022年房地產市場經(jīng)受兩個因素的打擊，而不是一個泡沫的破滅。

一個因素是持續(xù)的疫情形成了疤痕效應，使得住戶不敢買房，同時在一定程度上減持對房地產市場的持有，在需求端造成了壓力。

另外一方面，在2016年以后，房地產行業(yè)逐步開始流行所謂的高周轉模式。高周轉模式本質上是一種高杠桿模式，它對連續(xù)、順暢的融資，對債務工具的依賴非常強烈，但由于這樣或那樣的原因，在2016年以后，房地產行業(yè)開始流行高周轉模式。

作為一種商業(yè)模式，高周轉模式具有巨大的內在脆弱性。由于房地產調控等原因，高周轉模式的內在脆弱性被充分暴露出來，迫使整個行業(yè)轉變自己的商業(yè)模式，進行大幅度的修正。房地產行業(yè)在修正、放棄高周轉模式的過程中，又遭遇了疫情的疤痕效應，在需求端造成沖擊。

在這兩種因素的條件下，很大程度上回應了2022年房地產行業(yè)的狀態(tài)：銷售非常低，開工非常低，投資大幅度下降，并且在前一段時間，全行業(yè)面臨相當普遍的、不斷蔓延的違約壓力。

所以我們認為不是由供應過剩推動典型的房地產泡沫和泡沫破滅，而是房地產行業(yè)經(jīng)歷了由于高周轉模式的內在脆弱性所帶來的流動性危機。

至于流動性危機，由于疤痕效應在房地產市場上的影響進一步加劇。最近一段時間以來，政府對房地產行業(yè)采取了強有力的扶持政策，對于一些大型的頭部房企來講，流動性壓力出現(xiàn)明顯緩解。

但財務、心里的疤痕消退需要時間，意味著在需求端，房地產市場需求的恢復需要較長時間，不會很快出現(xiàn)微型反彈，政府看起來也沒有刺激房地產需求的愿望。在政治上，這種做法也很難受到歡迎。

同時疤痕效應的持續(xù)存在也使得民眾很難迅速增加房地產市場的風險暴露。

另外從高周轉模式轉換到更可持續(xù)的制造模式，也需要較長時間。

盡管流動性危機在行業(yè)層面上正經(jīng)歷明顯的緩解，頭部企業(yè)的流動性狀況有明顯改善，但房地產行業(yè)從高周轉模式順利的轉換到制造模式也需要較長時間。

結合我們現(xiàn)在看到的政策以及市場調整，這意味著房地產行業(yè)正在轉入一個有序的供應端出清。

但要實現(xiàn)行業(yè)迅速經(jīng)歷需求的強勁和持續(xù)的恢復，房地產投資迅速經(jīng)歷非常強勁的上升，房地產新的商業(yè)模式迅速到位，可能在短期之內不是特別現(xiàn)實。

看得更長一些，我們面臨比較大的問題是，由于房地產行業(yè)正經(jīng)歷有序的供應端出清，由于過去幾年新開工總體處在相當?shù)偷乃?，從宏觀上的房地產投資占比，以及估算的行業(yè)存貨壓力來看，即使現(xiàn)在房地產行業(yè)的醫(yī)院存貨水平都處在偏低水平。

但這一偏低的狀態(tài)在未來無疑會繼續(xù)維持，甚至進一步強化。

這些因素合并的結果是在較為長期的將來，房地產疤痕效應消除，房地產行業(yè)的商業(yè)模式轉換完成，以及在市場需求開始正常化以后，也許會面臨市場供應不足的壓力。而市場供應不足的壓力，在很多層面上，包括對房價等都會產生一定的不利影響。

回顧2016年的“三去一降一補”之中的“去產能”，即很多產能過剩行業(yè)采取強有力的去產能措施，當時去產能措施在一段時間以后，都產生了行業(yè)價格強有力的上升。

這些上升事后被證明是可維持的，因為很多被去除的供應再也沒法回來。相對去適應一個供求偏緊的局面，很多行業(yè)的產品價格經(jīng)歷了很大上升，它的價格波動中樞上升到相對以前更高的水平。

對中國的房地產市場來講，現(xiàn)在房地產市場在過去幾年并沒有經(jīng)歷過供應過剩的積累。相反從很多的數(shù)據(jù)上來看，供應是偏少的。

在現(xiàn)在的市場條件下，無論是民眾的疤痕效應，還是房地產企業(yè)商業(yè)模式的調整，都意味著這個市場仍然處在相對非常弱的狀態(tài)。

但是這個市場未來總會正?；毯坌僖詴r日總會消除，房地產市場供給側的出清也會逐步有序的完成。在那時，房地產市場會是什么樣的狀態(tài)？也許現(xiàn)在我們要提前考慮。

安全增長四象限

黨的二十大非常正式地提出了，安全與發(fā)展的主題，要統(tǒng)籌好安全與發(fā)展的關系，安全是發(fā)展的前提，發(fā)展是安全的保證。

接下來討論的問題重點是想弄清楚在全球和中國都在統(tǒng)籌兼顧安全與發(fā)展的條件下，會如何的影響資本市場的估值體系，特別是如何影響資本市場的估值結構。

我基本的想法是可以設立一個兩維四象限的坐標體系。

橫軸是增長的緯度，縱軸是安全的緯度。在這個四象限體系之中，在橫軸上越往左邊，那么一個給定的企業(yè)。它的增長動力、增長潛能、增長潛力就越弱。越往右邊走，它的增長潛力，增長動力相對而言就越強。

在縱軸上是安全關切。在縱軸的下方標志著與它相關聯(lián)的很多的行業(yè)對安全關切的緯度，或者是對安全的影響相對是很小的。在縱軸上越向上，那么安全關切越嚴重，安全關切越大。

安全理論上應該是一個總體安全觀。他應該包括比如金融安全、經(jīng)濟安全、生態(tài)安全、領土安全、政治安全、意識形態(tài)安全等等，即政府的安全關切是一個總體的安全關切。縱軸的安全問題也是一個相對綜合的總體的安全關切。

大拇指法則：買國有企業(yè)的債，民營企業(yè)的股

從橫軸來看，中國的資本市場上通常有一個大拇指法則，就是如果你要買債，在公司基本面一樣的背景下，你要買國有企業(yè)的債。原因也很簡單。

一方面，國有企業(yè)本身經(jīng)營更加穩(wěn)健，當然不排除有很多穩(wěn)健的民營企業(yè)，但是國有企業(yè)總體上經(jīng)營更加穩(wěn)健。

另一方面就是在行業(yè)遭受意想不到的負面因素的影響和困難的條件下，總體上國有企業(yè)獲得政府救助的可能性不低于民營企業(yè)，也許比民營企業(yè)要大一些。

所以在同樣的條件下，我們一般認為要買國有企業(yè)的債。

另外，如果在股票市場上，在公司的基本面差不多的條件下，你要買民營企業(yè)的股票。

原因在于相對而言國有企業(yè)的經(jīng)營太穩(wěn)健，風險暴露不足。而民營企業(yè)具有更多的增長方面的追求，從而更好的匹配了股票投資者對增長和風險暴露的要求。

在歷史上，一個常?？吹降默F(xiàn)象就是，總體上在相對低增長的行業(yè)里，整個經(jīng)營環(huán)境比較穩(wěn)定，國有企業(yè)相對而言，可以有不錯的生存環(huán)境。如果市場是競爭性的，然后可以相對自由進出。但是在一個高速增長的，技術非常不確定，充滿變化的行業(yè)之中，總體上來講國有企業(yè)的優(yōu)勢相對民營企業(yè)而言不是那么突出。

第一象限：國防軍工

國防軍工毫無疑問處在第一象限。由于安全關切的增強它相對的增長前景變得更加明朗。

我們這張圖使用的是國防軍工相對于萬得全A的價格指數(shù)，就是國防軍工的價格指數(shù)除以萬得全A的價格指數(shù)。然后某個時間點設定為100，我們來看它的變化。

在這張圖上很容易看到，2020年的某個時候以來，相對于萬得全A指數(shù)，總體上來講，國防軍工指數(shù)開始總體上獲得一個單邊的，盡管有很多波動的，越來越大的一個相對收益。

在國防軍工指數(shù)獲得相對收益的同時，再看下在國防軍工行業(yè)內，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)的估值情況。進入2020年以來，2020年7、8月份以后，總體上在行業(yè)內，國企相對非國企開始獲得越來越大的估值優(yōu)勢。

在第一象限里的國防軍工行業(yè)，如果大家說國防軍工相對萬得全A獲得一個相對的收益，可能還有別的原因嗎？但是在行業(yè)內部，國企相對于非國企獲得了估值上的優(yōu)勢，提供了另外一個值得我們思考的證據(jù)。這個是從市凈率的角度來考慮，相對的結論也是類似的。

2020年以后，國企相對非國企的估值優(yōu)勢總體上正在出現(xiàn)一個相對單邊的放大。那么對國防軍工這樣一個明顯的處于在第一象限的行業(yè)來講，第一它的高增長在進一步得到加強。

另一方面，國企在獲得相對的優(yōu)勢，至少在估值和相對收益層面上，市場的價格變化與這樣的一些概念性的分析體系之中的判斷，存在一定的一致性。這個是一個行業(yè)內的一個價格指數(shù)。應該說國企相對非國企的收益上的優(yōu)勢也是清楚的。

第二象限：互聯(lián)網(wǎng)

對于第二象限，我們找了一個非常典型的一個指數(shù)，是萬得中概股100指數(shù)，萬德中概股100指數(shù)里邊的大頭是互聯(lián)網(wǎng)。當然除了互聯(lián)網(wǎng)，還有很多別的企業(yè)，但是大頭是互聯(lián)網(wǎng)。

這個指數(shù)一方面是一個相對宏觀的指數(shù)，不完全是一個單個行業(yè)的指數(shù)。另外一個在反對資本無序擴張的過程之中，應該說互聯(lián)網(wǎng)相對是資本無序擴張表現(xiàn)比較明顯的一個領域，反對資本無序擴張顯然有安全關切在里邊。

而進入最近這幾年以來，移動互聯(lián)網(wǎng)也結束了此前的高增長狀態(tài)，轉入到一個相對中低速的增長。那么觀察這個萬得中概100指數(shù)的情況，毫無疑問就像大家都知道的一樣，如果以納斯達克指數(shù)為基準的話，我們看到進入2021年以后，它具有相對顯著的價格上的走弱。

同時他們的營業(yè)收入特別是2022年以后進入一個相對很低的增長階段。這個是它相對納斯達克的一個市凈率的估值的變化，我們看到在2018年之前，他有一些估值的優(yōu)勢。

隨著高增長的結束，在2018年到2020年，它相對納斯達克的估值是一樣的。進入2021年以后，它相對納斯達克的估值上的劣勢開始逐步的放大。

政府對這一行業(yè)的管理措施中非常細的法律法規(guī)體系似乎還沒有看到。但是紅綠燈體系已經(jīng)是明確提出了一個標準。所謂紅綠燈體系就是有些領域是紅燈，有些領域是綠燈，這方面的案例，也許我們還要等一等才能看到。

但是這個紅綠燈體系顯然意味著對這一行業(yè)在未來會有更多的限制性措施。同時在這一領域，去引導國有資本適當?shù)臄U大參與，也是回應政府安全關切的非常重要的緯度。

第三象限：家用電器

第三象限是家用電器，實際上可以放入第三項象限的行業(yè)還很多，但是這個需要逐個行業(yè)去研究。我們就先拿家用電器，因為家用電器我們認為比較典型，它不涉及安全關切行業(yè)有沒有什么增長。

家用電器相對萬得全A指數(shù)的一個相對價格指數(shù)總體上17年以后，有幾年的增長。21年以后，在不長的時間里邊，把幾年的增長都吐的差不多了。

但是我們看這個行業(yè)內部，國企相對非國企在估值層面的變化。總體上來看，盡管在國防軍工領域，我們看到了國企的估值優(yōu)勢相對在擴大。但是在家用電器領域，國企相對非國企的估值體系總體上是相對比較穩(wěn)定的。無論是從PE的角度來看，還是從PB的角度來看，相對的估值體系都是比較穩(wěn)定的。

換句話說，從市場觀察的角度來講，在這一領域不存在安全關切，不存在反對資本無序擴張，不存在走回頭路，不存在哪個國有企業(yè)獲得了更大的政府扶持，或者是政策上的優(yōu)勢。

這個行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、法規(guī)環(huán)境等等，是相對穩(wěn)定和透明的。實際上很多的行業(yè)也許都處在這個領域。對這個領域來講，繼續(xù)去參與全球的分工合作和競爭。

毫無疑問在政治上，在全球規(guī)則上應該是沒有什么障礙的。而且政府也樂于在這個領域的去繼續(xù)推動全球性的貿易合作和競爭的。但是國有企業(yè)相對非國有企業(yè)估值的變化，與國防軍工形成了鮮明的對比。

同時如果說國防軍工隨著這幾年安全關切的增強，開始獲得相對的收益，那么在家用電器這一相對沒有明顯增長的領域。在這幾年的時間里實際上還有一些價格上的相對萬得全A指數(shù)的相對的走輸。當然這一走輸可能有很多行業(yè)層面的原因，我具體很了解。但是毫無疑問，這不是一個高增長的行業(yè)，它的增長的動量沒有增強，這個應該是比較確定的。

第一象限中的不確定：電力設備

接下來我們進入兩個領域，一個是電力設備，一個是新能源汽車。之所以把電力設備放在這里，是因為我不是那么拿得準，電力設備在某種程度上是否涉及到安全關切。

對一部分國外的觀察家來講，他們認為電力設備同樣存在安全關切，因為他們擔心其他國家政府會在發(fā)電設備里安裝后門。如果這樣，當兩國處于敵對狀態(tài)時，通過開啟后門使對方整個供電網(wǎng)絡癱瘓，這就可以不戰(zhàn)而屈人之兵。

在這個意義上來看，電力設備涉及了重要基礎設施，從而存在安全關切。

但是到底如何看待電力設備這個行業(yè)呢？

從它在行業(yè)內的表現(xiàn)來看，一個是行業(yè)相對萬得全A的價格指數(shù)。

進入2020年以后，電力設備總體上具有明顯的相對收益。另外在行業(yè)之內，2020年、2021年初以后國企相對非國企的估值優(yōu)勢在擴大，特別是在市凈率層面上，估值擴大表現(xiàn)的很明顯，而在市盈率層面上的情況相似。

從它獲得相對收益，到國企獲得相對估值優(yōu)勢這些層面上來講，電力設備與國防軍工都有一定的相似性，所以我們剛才把它放在第一象限，但這當然是可以爭議的。

第四象限：新能源汽車、專精特新

最后看新能源汽車。

我們認為它是典型處在第四象限的行業(yè)，它是一個存在高度不確定性的高增長行業(yè)，同時又需要也有可能制定全球性的規(guī)則，來管理各國政府的補貼以及其他的產業(yè)政策，從而在這一領域營造一個全球公平競爭的環(huán)境和體制。

除了新能源汽車，在民用領域，還可以找到不少其他高增長的行業(yè)，我們以新能源汽車為例來看問題。

新能源汽車是一個高增長的行業(yè)，進入2020年晚些時間以后，根據(jù)相對萬得全A，總體上它獲得了明顯的相對收益。

與此同時，在PE層面上，新能源汽車在最近半年以來似乎獲得了一些估值優(yōu)勢。但在PB層面上，這種估值優(yōu)勢很不明顯。

實際上在2020年，新能源汽車行業(yè)在顯著獲得相對收益的同時，國有企業(yè)估值的相對劣勢在PB層面上有一定擴大，當然我們可以繼續(xù)觀察未來進一步的變化。

迄今為止新能源汽車市場價格的變化，很大程度上支持我們對四象限的分析——對第四象限的行業(yè)特征的定義，就是它繼續(xù)以明顯來主導，繼續(xù)是全球性的，繼續(xù)維持較高估值。新能源汽車看起來符合這個定義。

而在第三象限，整個競爭環(huán)境非常穩(wěn)定，可以繼續(xù)堅持全球化沒有任何問題。但在第四象限的領域，需要強化全球性規(guī)則的制定，維持公平競爭的環(huán)境，防止安全競爭過度波及到太多的行業(yè)和領域。

在第一象限，國有企業(yè)可能獲得很多相對優(yōu)勢，另外它確定處在一個高增長領域，而第二象限面臨的主要問題就是加強管制、紅綠燈等。

最后一個是專精特新。

前面提到涉及安全關切的眾多細分領域，由于技術上的不確定性，以及這些領域足夠細分，完全由國有企業(yè)主導，這些領域我個人認為可能在操作上不一定那么現(xiàn)實。國有企業(yè)起到主要的骨骼架構作用，在大量細分行業(yè)里的龍頭，可能主要還是由民營企業(yè)主導。

那么圍繞專精特新這個板塊，我們來看一看它的表現(xiàn)和市場的看法。

首先，對于專精特新的相對萬得全A價格指數(shù)，總體看來，在2020年底、2021年以來，根據(jù)相對萬得全A，它有一個不斷擴大的相對收益。并且在專精特新內部，國企相對非國企的優(yōu)勢沒有特別明顯的單邊擴大。

在PB層面上，國企相對非國企的優(yōu)勢沒有特別明顯的單邊擴大。在PE層面上，就這幾年的情況來看，2020年以來有一些單邊擴大，也許與盈利的不平衡有關系。但是在PB層面上，國有企業(yè)相對非國有企業(yè)估值優(yōu)勢的單邊擴大不明顯。

由于這樣的原因，我們把專精特新放到第四象限。

也許有人會覺得專精特新放在第一象限更合適，但即使把它放在第一象限，考慮到它涉及大量細分行業(yè)的龍頭，在雙循環(huán)中以內循環(huán)為主，在細分行業(yè)中主要由民營企業(yè)來主導，又是一個高增長的領域，所以它會繼續(xù)維持相對較高的相對收益。

同時，國有企業(yè)在估值層面上沒有獲得明顯擴大的估值優(yōu)勢，在專精特新層面上有這樣的特征。

安全發(fā)展并重下，四象限估值認識

最后一部分我們主要圍繞全球性經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的變化，談一談我們的認識，特別是在估值層面上的認識。

我們想表達的是，安全與發(fā)展并重的關切，不僅中國制藥，對跨國公司、全球很多中央銀行、發(fā)達國家來講，都存在這樣的傾向。

在安全與發(fā)展并重的條件下，它與過去效率優(yōu)先追求增長具有顯著的差異，為了分析這一體系的影響，我們設了四個象限。

在四象限的分析體系下，我們發(fā)現(xiàn)對于一些行業(yè)它會產生非常大的影響。

在一些領域國有企業(yè)會獲得明顯的估值優(yōu)勢。

在另外一些領域，法律法規(guī)的引入意味著估值體系的重建。

還有另外一些領域繼續(xù)維持和推動全球化存在這樣的可能性，也存在迫切的需要。

還有一些領域，過去發(fā)展起來的全球性經(jīng)濟治理體系可以繼續(xù)健康的發(fā)揮作用。

從估值體系層面來看，四象限的劃分在有限的案例之中，與市場估值的相對表現(xiàn)具有一定的一致性。未來安全與發(fā)展并重理念的落地必然有一整套法律法規(guī)、政策體系，在落地的過程之中，很多行業(yè)都要受到各種影響，這些影響在估值層面上將會產生怎樣的變化，四象限的劃分為我們理解未來安全與發(fā)展并重理念的落地多少提供一些參照意義。

盡管安全關切毫無疑問變得很重要，但在剛才的分析之中，我們也看到，在第三象限體現(xiàn)的全球合作領域，在第四象限所體現(xiàn)的發(fā)展領域，全球化仍然具有生命力。

未來會如何演繹，這就讓我們拭目以待。

本文作者：王麗 褚倩，本文來源：投資作業(yè)本，原文標題：《高善文：2022房地產不是經(jīng)歷泡沫破滅，而是流動性危機；安全發(fā)展并重下，四象限估值體系，包括這些典型行業(yè)》

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關鍵詞： 國有企業(yè) 房地產行業(yè) 第一象限