核心觀點(diǎn)

當(dāng)前美國消費(fèi)已出現(xiàn)增長乏力，尤其是商品消費(fèi)。由于明年美國勞動(dòng)力市場預(yù)計(jì)將在經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的背景下惡化，疊加高通脹對收入的侵蝕，預(yù)計(jì)居民超額儲(chǔ)蓄將于明年一季度被消磨殆盡，明年美國消費(fèi)面臨較大逆風(fēng)，存在失速風(fēng)險(xiǎn)。其中，預(yù)計(jì)耐用品消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)最大，其次為非耐用品。

(資料圖片)

當(dāng)前美國消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)了增長乏力，無論是商品還是服務(wù)消費(fèi)。雖然名義零售額仍在增長，但實(shí)際零售額自2021年4月通脹開始飆升后就開始出現(xiàn)疲軟。具體來看，服務(wù)消費(fèi)支出存在一定韌性，但耐用品與非耐用品消費(fèi)自2022年開始增長乏力，尤其是非耐用品。

從居民收入及儲(chǔ)蓄水平看，預(yù)計(jì)明年美國消費(fèi)壓力較大。首先，美國消費(fèi)增速與勞動(dòng)力市場增長密切相關(guān)，預(yù)計(jì)明年勞動(dòng)力市場在經(jīng)濟(jì)下行背景下走弱將構(gòu)成消費(fèi)的最大逆風(fēng)。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息對經(jīng)濟(jì)的影響預(yù)計(jì)明年將進(jìn)一步顯現(xiàn)，勞動(dòng)力市場惡化或在明年上半年，消費(fèi)在此背景下或?qū)⑤^快失速。其次，除了反映流量的收入水平，反映存量的居民儲(chǔ)蓄水平也會(huì)較大程度影響居民消費(fèi)，而預(yù)計(jì)此輪美國居民的超額儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)將于一季度左右消耗殆盡，其對消費(fèi)的支撐將變得較為薄弱。

未來通脹仍將具有粘性，并且權(quán)益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)縮水未來存在較大下跌風(fēng)險(xiǎn)，因而明年美國居民消費(fèi)支出預(yù)計(jì)會(huì)被進(jìn)一步抑制。雖然當(dāng)前美國通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，明年通脹壓力將繼續(xù)緩解，但通脹仍處于高位，住房高租金、高貸款還本付息壓力仍存，通脹對于消費(fèi)的抑制作用將在未來進(jìn)一步顯現(xiàn)。此外，在明年美國經(jīng)濟(jì)步入衰退時(shí)，權(quán)益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)縮水也會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)以及借貸能力對居民消費(fèi)支出水平構(gòu)成負(fù)面影響。

回顧歷史來看，美國衰退期間耐用品消費(fèi)往往會(huì)大幅下降，非耐用品、服務(wù)消費(fèi)波動(dòng)較小。分類來看，非耐用品消費(fèi)增速雖然也會(huì)同步在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)下降，但整體降幅有限。服務(wù)消費(fèi)波動(dòng)甚至小于非耐用品消費(fèi)，并且有時(shí)會(huì)滯后于商品消費(fèi)變動(dòng)，具有一定的韌性。耐用品消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)景氣度較為敏感，波動(dòng)往往較大，會(huì)放大美國經(jīng)濟(jì)衰退幅度。當(dāng)前耐用品以及非耐用品已經(jīng)在今年第二季度大幅下跌，服務(wù)消費(fèi)也在快速放緩，預(yù)計(jì)消費(fèi)的韌性將逐漸消失。

此外，需注意未來消費(fèi)與就業(yè)市場二者螺旋性下降的風(fēng)險(xiǎn)。Barello（2014）研究表明不僅投資下降會(huì)較大程度影響就業(yè)，消費(fèi)增速放緩也會(huì)增加失業(yè)。大多數(shù)與消費(fèi)者相關(guān)的失業(yè)集中在三個(gè)行業(yè)：制造業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及零售業(yè)，而制造業(yè)人數(shù)下降往往是非農(nóng)就業(yè)下行的主要驅(qū)動(dòng)因素。并且消費(fèi)對于失業(yè)的影響往往更為深遠(yuǎn)，例如Barello在上述研究中發(fā)現(xiàn)2010年經(jīng)濟(jì)衰退正式結(jié)束后，與消費(fèi)者相關(guān)的就業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)就業(yè)下降的大部分。

結(jié)論：收入增速以及儲(chǔ)蓄水平是消費(fèi)支出的核心決定因素，疫情沖擊后美國居民獲得的超額儲(chǔ)蓄或于明年一季度消耗殆盡，收入增速也已快速下滑，勞動(dòng)力市場存在惡化風(fēng)險(xiǎn)，通脹仍具有粘性，疊加未來居民權(quán)益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)存在較高的下跌風(fēng)險(xiǎn)，因而明年收入、超額儲(chǔ)蓄、居民資產(chǎn)端對于美國消費(fèi)的支撐將較有限，消費(fèi)韌性較難持續(xù)，尤其是商品消費(fèi)。

正文

當(dāng)前美國消費(fèi)已出現(xiàn)增長乏力，尤其是商品消費(fèi)。由于明年美國勞動(dòng)力市場預(yù)計(jì)將在經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的背景下惡化，疊加高通脹對收入侵蝕，預(yù)計(jì)美國居民超額儲(chǔ)蓄將于明年一季度被消磨殆盡，明年美國消費(fèi)面臨較大逆風(fēng)，存在失速風(fēng)險(xiǎn)。其中，預(yù)計(jì)耐用品消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)最大，其次為非耐用品。

美國消費(fèi)當(dāng)前已出現(xiàn)疲軟跡象

當(dāng)前美國消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)了增長乏力，無論是商品還是服務(wù)消費(fèi)。雖然美國名義零售額仍在增長，但實(shí)際零售額自2021年4月通脹開始飆升后就開始出現(xiàn)疲軟，信用卡消費(fèi)數(shù)據(jù)也顯示出2021年下半年后商品與服務(wù)的信用卡消費(fèi)修復(fù)動(dòng)力較弱，近期服務(wù)消費(fèi)也出現(xiàn)了下滑跡象。

具體來看，服務(wù)支出仍在上升，但耐用品與非耐用品消費(fèi)自2022年開始增長乏力，尤其是非耐用品。由于此輪疫情在前期對服務(wù)消費(fèi)影響較大，因此2020年2月新冠疫情蔓延后，服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇始終慢于商品消費(fèi)，因此當(dāng)前服務(wù)支出仍在修復(fù)階段。而對于商品消費(fèi)，貨幣以及財(cái)政刺激對于商品消費(fèi)的刺激影響已消退，疊加高通脹壓力，美國商品消費(fèi)自2022年以來持續(xù)增長疲軟。

從多維影響因素看明年美國消費(fèi)壓力較大

美國消費(fèi)增速與勞動(dòng)力市場增長密切相關(guān)，預(yù)計(jì)明年美國勞動(dòng)力市場在經(jīng)濟(jì)下行背景下走弱將構(gòu)成消費(fèi)的最大逆風(fēng)。若不考慮借貸，居民消費(fèi)水平將較大取決于居民收入水平以及居民對于未來的收入預(yù)期。而若居民失業(yè)，收入水平將驟降，因此消費(fèi)與勞動(dòng)力市場唇亡齒寒的關(guān)系可以通過新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)往往同步或略領(lǐng)先于收入增速、收入增速與消費(fèi)支出增速共同變動(dòng)中窺得一斑。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息對經(jīng)濟(jì)的影響明年將進(jìn)一步顯現(xiàn)，勞動(dòng)力市場惡化或在明年上半年，美國消費(fèi)在此背景下或?qū)⑤^快失速。

其次，除了反映流量的收入水平，反映存量的居民儲(chǔ)蓄水平也會(huì)較大程度影響居民消費(fèi)，而預(yù)計(jì)此輪超額儲(chǔ)蓄于明年一季度左右消耗殆盡，其對消費(fèi)的支撐將變得較為薄弱。在常態(tài)化時(shí)期，儲(chǔ)蓄變動(dòng)水平往往遵循歷史趨勢性增長規(guī)律，但2020年疫情沖擊后，美國運(yùn)用大規(guī)模財(cái)政刺激，推動(dòng)美國居民儲(chǔ)蓄水平快速提升。此輪美國居民累計(jì)超額儲(chǔ)蓄超2萬億美元，但2021年下半年超額儲(chǔ)蓄在不斷地被消耗，消耗速度逐漸加快。不論是否采用通脹調(diào)整數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄將于明年一季度被消耗殆盡，屆時(shí)居民儲(chǔ)蓄對于未來消費(fèi)支出的支撐將較弱。

同時(shí)，雖然明年美國通脹壓力將繼續(xù)緩解，但通脹仍處于高位，住房租金壓力仍較高，通脹對消費(fèi)的抑制作用預(yù)計(jì)將持續(xù)。高通脹水平往往會(huì)大幅降低消費(fèi)增速，例如上世紀(jì)滯脹時(shí)期，此輪也是如此。雖然當(dāng)前通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，近期通脹壓力有所緩解，但此前超額儲(chǔ)蓄一定程度對消費(fèi)放緩起到緩沖作用，并且高租金、高貸款還本付息壓力仍存，因此預(yù)計(jì)此輪通脹對于消費(fèi)的抑制作用將在未來進(jìn)一步顯現(xiàn)。

此外，在明年美國經(jīng)濟(jì)步入衰退時(shí)，權(quán)益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)縮水也會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)以及借貸能力對居民消費(fèi)支出水平構(gòu)成負(fù)面影響。目前房地產(chǎn)資產(chǎn)、股票以及共同基金占家庭總資產(chǎn)比重分別為28.53%、14.97%、5.72%（2022年第三季度數(shù)據(jù)），因此房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)也會(huì)影響居民消費(fèi)支出，尤其是支出金額較大的耐用品支出。當(dāng)前房地產(chǎn)市場已步入衰退，房價(jià)快速下跌，股票市值2022年以來也大幅縮水，未來美國股票市場在經(jīng)濟(jì)衰退前夕至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈前的期間也難逃大跌，因此預(yù)計(jì)資產(chǎn)價(jià)格下跌將構(gòu)成居民消費(fèi)的下行壓力。

回顧歷史來看，由于此輪美國經(jīng)濟(jì)較難避免衰退，而在衰退期間往往耐用品消費(fèi)會(huì)大幅下降，非耐用品、服務(wù)消費(fèi)波動(dòng)較小。分類來看，非耐用品消費(fèi)增速雖然也會(huì)同步在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)下降，但整體降幅有限。服務(wù)消費(fèi)波動(dòng)甚至小于非耐用品消費(fèi)，并且有時(shí)會(huì)滯后于商品消費(fèi)變動(dòng)，具有一定的韌性。耐用品消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)景氣度較為敏感，波動(dòng)往往較大，會(huì)放大美國經(jīng)濟(jì)衰退幅度。在耐用品類別中，機(jī)動(dòng)車與零部件跌幅最大，其次為家具和家用設(shè)備。美國耐用品以及非耐用品消費(fèi)已經(jīng)在今年第二季度出現(xiàn)了較大的下跌，服務(wù)消費(fèi)也在快速放緩，預(yù)計(jì)消費(fèi)的韌性將逐漸消失。

此外，需注意未來消費(fèi)進(jìn)一步下降會(huì)導(dǎo)致就業(yè)市場惡化，預(yù)計(jì)未來美國消費(fèi)與就業(yè)市場存在二者螺旋性下降的風(fēng)險(xiǎn)。Barello（2014）[1] 研究表明不僅投資下降會(huì)較大程度影響就業(yè)，消費(fèi)增速放緩也會(huì)增加失業(yè)。大多數(shù)與消費(fèi)者相關(guān)的失業(yè)集中在三個(gè)行業(yè)：制造業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及零售業(yè)，而制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下降往往是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下行的主要驅(qū)動(dòng)因素。并且消費(fèi)對于失業(yè)的影響往往更為深遠(yuǎn)，例如論文發(fā)現(xiàn)2010年經(jīng)濟(jì)衰退正式結(jié)束后，與消費(fèi)者相關(guān)的就業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)就業(yè)下降的大部分。

結(jié)論

收入增速以及儲(chǔ)蓄水平是消費(fèi)支出的核心決定因素，疫情沖擊后美國居民獲得的超額儲(chǔ)蓄或于明年一季度消耗殆盡，收入增速也已快速下滑，勞動(dòng)力市場存在惡化風(fēng)險(xiǎn)，通脹仍具有粘性，疊加未來居民權(quán)益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)存在較高的下跌風(fēng)險(xiǎn)，因而預(yù)計(jì)明年收入、超額儲(chǔ)蓄、居民資產(chǎn)端對于美國消費(fèi)的支撐將較有限，消費(fèi)韌性較難持續(xù)，尤其是商品消費(fèi)。

本文作者：明明，來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《美國消費(fèi)何去何從？》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場 資產(chǎn)縮水 抑制作用