8月26日，紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司（601899.SH/2899.HK，下稱“紫金礦業(yè)”）召開2026年中期業(yè)績說明會(huì)。

上半年，在黃金、銅、鋰三大核心品種價(jià)格共振上行的行業(yè)牛市中，紫金礦業(yè)交出營收1941.78億元、歸母凈利潤391.7億元的成績單，僅用15%營收撬動(dòng)68%凈利增速。毛利率單年躍升14個(gè)百分點(diǎn)至37.75%，盈利規(guī)模與質(zhì)量均創(chuàng)下同期歷史新高。

但在業(yè)績高光之下，逆向大幅計(jì)提資產(chǎn)減值、衍生品敞口快速擴(kuò)張、金融資產(chǎn)與投資收益倒掛等反常財(cái)務(wù)信號(hào)，也引發(fā)市場對其“利潤平滑”操作的討論，為周期高點(diǎn)的業(yè)績表現(xiàn)埋下值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)暗線。

(資料圖)

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅博士在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)指出，紫金礦業(yè)降杠桿、囤積現(xiàn)金的操作，與海外礦業(yè)巨頭順周期加杠桿拿礦的主流節(jié)奏相反，屬于典型的反向財(cái)務(wù)操作，本質(zhì)是企業(yè)主動(dòng)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、提前搭建下行周期安全墊的舉措。

周期紅利兌現(xiàn)

2026年上半年，有色金屬行業(yè)迎來普遍性景氣上行。

據(jù)紫金礦業(yè)2026年半年度報(bào)告披露，報(bào)告期內(nèi)倫金均價(jià)4693美元/盎司，同比上漲53.0%；倫銅均價(jià)13083美元/噸，同比上漲38.5%；國內(nèi)碳酸鋰均價(jià)16.34萬元/噸，同比暴漲132.1%，三大核心品種價(jià)格齊創(chuàng)歷史同期高位，為全行業(yè)盈利上行奠定基礎(chǔ)。

價(jià)格紅利直接傳導(dǎo)至業(yè)績端，上半年，紫金礦業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1941.78億元，同比增長15.78%；歸母凈利潤391.70億元，同比增長68.17%；扣非后歸母凈利潤380.35億元，增速達(dá)75.89%，盈利增速顯著快于營收增速。

最受市場關(guān)注的是盈利彈性的大幅提升。報(bào)告期內(nèi)，綜合毛利率達(dá)37.75%，較上年同期提升14.00個(gè)百分點(diǎn)，其中礦山企業(yè)綜合毛利率達(dá)69.34%，同比提升9.11個(gè)百分點(diǎn)。

形成鮮明對比的是，上半年其營業(yè)成本為1208.81億元，同比不升反降5.47%，營收與成本出現(xiàn)罕見的“剪刀差”，這在強(qiáng)周期行業(yè)的上行階段并不多見。

對于這一反差，參會(huì)投資者向本報(bào)記者轉(zhuǎn)述管理層解釋稱，毛利提升主要來自兩方面：一是核心礦產(chǎn)品價(jià)格上漲，二是持續(xù)推進(jìn)提質(zhì)控本，噸礦付現(xiàn)成本得到有效管理。

從產(chǎn)量來看，上半年，紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金47噸，同比增長13%；礦產(chǎn)銅53.4萬噸，剔除卡莫阿銅礦減產(chǎn)影響后同比增長5%；“第三增長極”鋰板塊放量，當(dāng)量碳酸鋰產(chǎn)量4.4萬噸，同比增長496%，產(chǎn)能釋放也在一定程度上攤薄了單位成本。此外，伴生稀貴金屬、硫資源綜合利用的收益增厚，也對毛利形成了支撐。

然而，毛利率擴(kuò)張中包含著結(jié)構(gòu)性因素。礦產(chǎn)銅、金單位成本全面上漲：銅精礦單位成本2.44萬元/噸，同比上漲16%；電積銅3.66萬元/噸，同比上漲18%。

管理層在業(yè)績會(huì)上解釋，成本上漲主要源于入選品位下降、美伊戰(zhàn)爭導(dǎo)致柴油及藥劑價(jià)格上漲、采剝運(yùn)距上升以及礦權(quán)出讓收益金增加。

風(fēng)險(xiǎn)暗線

靚麗的業(yè)績數(shù)據(jù)之下，偏離周期規(guī)律的財(cái)務(wù)異動(dòng)，構(gòu)成了本次中報(bào)最值得警惕的暗線，也引發(fā)了關(guān)于“利潤平滑”的市場討論。

據(jù)本報(bào)記者觀察，紫金礦業(yè)于景氣周期下逆向計(jì)提減值，增幅超過250%。上半年，其資產(chǎn)減值損失與信用減值損失合計(jì)計(jì)提2.23億元，而上年同期僅為0.63億元。其中，信用減值損失凈計(jì)提0.43億元，合同資產(chǎn)減值損失0.08億元，存貨跌價(jià)損失高達(dá)1.67億元。

在行業(yè)景氣上行、金屬價(jià)格普遍上漲的周期階段，企業(yè)通常轉(zhuǎn)回存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、釋放利潤，紫金礦業(yè)反向計(jì)提減值，與行業(yè)慣例形成背離。

值得關(guān)注的是，僅紫金龍凈一家子公司即計(jì)提信用減值損失0.46億元，超過了紫金礦業(yè)整體信用減值損失總額。

在金屬價(jià)格全面上漲、下游需求旺盛的周期中，存貨跌價(jià)損失反而從上年同期的0.33億元擴(kuò)大至1.67億元。存貨賬面余額從年初400.85億元微增至402.84億元，變化不大，但跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提力度顯著加大。

這數(shù)據(jù)變動(dòng)究竟是財(cái)務(wù)謹(jǐn)慎性的體現(xiàn)，還是對價(jià)格周期拐點(diǎn)的預(yù)判性計(jì)提，業(yè)績會(huì)上管理層未就此作出專門說明。

針對此次大額減值的性質(zhì)，張毅認(rèn)為，資產(chǎn)減值本質(zhì)上是“以豐補(bǔ)歉”的財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)手段。在盈利大年，紫金礦業(yè)資產(chǎn)減值規(guī)模同比擴(kuò)大約4倍（存貨跌價(jià)損失口徑），大概率屬于“以豐補(bǔ)歉”的謹(jǐn)慎性會(huì)計(jì)處理。

但他同時(shí)提醒，資產(chǎn)質(zhì)量惡化的警報(bào)并未完全解除。若后續(xù)企業(yè)持續(xù)出現(xiàn)大額減值計(jì)提，則不再是常規(guī)的財(cái)務(wù)清洗，而是底層資產(chǎn)基本面惡化的信號(hào)。存貨周轉(zhuǎn)效率、應(yīng)收賬款質(zhì)量、高成本礦山開采成本等指標(biāo)，是判斷減值屬性的核心驗(yàn)證指標(biāo)。

除此之外，期內(nèi)衍生品敞口大幅擴(kuò)容，負(fù)債端增速遠(yuǎn)超資產(chǎn)端。報(bào)告期末，紫金礦業(yè)衍生金融資產(chǎn)余額12.95億元，同比增長81.29%；衍生金融負(fù)債余額31.11億元，同比增長142.04%，在套保敞口顯著擴(kuò)大的同時(shí)，負(fù)債端增速更快。

對于套保策略，紫金礦業(yè)管理層在業(yè)績會(huì)上強(qiáng)調(diào)，為降低大宗商品市場價(jià)格波動(dòng)對公司生產(chǎn)經(jīng)營造成的影響，防范利率匯率風(fēng)險(xiǎn)，利用金融工具的套期保值功能，對生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的產(chǎn)品及原材料、外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口擇機(jī)開展套期保值業(yè)務(wù)，提升公司防御風(fēng)險(xiǎn)能力。

但市場擔(dān)憂在于，在價(jià)格上行周期，過度套保會(huì)侵蝕企業(yè)的業(yè)績彈性。以黃金業(yè)務(wù)為例，上半年倫金均價(jià)漲幅達(dá)53%，但公司礦山產(chǎn)金錠毛利率提升約12個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格上漲的盈利彈性并未完全釋放。

在張毅看來，金屬價(jià)格上行周期出現(xiàn)套保浮虧屬于行業(yè)常態(tài)。套期保值的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)對沖工具而非投機(jī)工具，相當(dāng)于為經(jīng)營買入保險(xiǎn)。價(jià)格上漲階段套保頭寸出現(xiàn)虧損，對應(yīng)現(xiàn)貨端會(huì)實(shí)現(xiàn)超額盈利，最終目標(biāo)是幫助企業(yè)鎖定穩(wěn)定現(xiàn)金流，而非博取價(jià)格上漲的超額收益。

在利潤表全面飄紅的表象之下，資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的某些科目正在逆向運(yùn)動(dòng)。這種逆向運(yùn)動(dòng)，既可能是財(cái)務(wù)審慎的提前布局，也可能是對周期不可持續(xù)性的隱性確認(rèn)。

正如花旗在8月24日將紫金礦業(yè)目標(biāo)價(jià)由51.8港元上調(diào)至60.5港元時(shí)所指出的，業(yè)績向好源于金屬價(jià)格上漲以及產(chǎn)量提升。