來(lái)源：市值風(fēng)云

渠道水滿則溢，調(diào)整將以更長(zhǎng)周期到來(lái)。

作者 | beyond

(相關(guān)資料圖)

編輯 | 小白

2026年4月17日，貴州茅臺(tái)（600519.SH，茅臺(tái)）交出了上市以來(lái)首份營(yíng)收與凈利潤(rùn)“雙降”的年度報(bào)告：2025年?duì)I收1688億元，同比下滑1.2%；歸母凈利潤(rùn)823億元，同比下滑4.5%。

（來(lái)源：茅臺(tái)2025年報(bào)）

對(duì)于習(xí)慣了兩位數(shù)增長(zhǎng)的投資者而言，這無(wú)異于一記警鐘。

然而，若將視野拉長(zhǎng)至2020年以來(lái)的行業(yè)周期，便會(huì)發(fā)現(xiàn)這份“雙降”年報(bào)并非意外，而是高端白酒“逆周期壓貨”策略在延緩行業(yè)下行三年之后，遲來(lái)的周期清算。

周期下行早定：宏觀收縮與終端消費(fèi)的持續(xù)萎縮

要理解茅臺(tái)2025年年報(bào)，首先要認(rèn)清白酒行業(yè)（包括高端白酒）所處的周期位置并承認(rèn)一個(gè)基本事實(shí)：自2020年疫情以來(lái)，中國(guó)高端白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入明確的收縮通道。

宏觀數(shù)據(jù)清晰勾勒出這條下行曲線：規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從2016年的峰值1358萬(wàn)千升，急劇萎縮至2025年1-10月累計(jì)約300萬(wàn)千升，累計(jì)降幅超過(guò)70%。

（來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院）

2023年規(guī)上白酒產(chǎn)量同比下滑33%，2024年繼續(xù)下降7.7%，2025年1-10月降幅仍達(dá)11.5%。與此同時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速?gòu)?021年的12.5%回落至2024年的2.5%，2025年預(yù)計(jì)僅為3.7%，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能整體不足。

更嚴(yán)峻的是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性約束。理性飲酒觀念普及、適齡消費(fèi)人口逐年遞減（預(yù)計(jì)從2024年的約4.1億人降至2034年的3.8億人），部分地區(qū)對(duì)“公務(wù)接待不上酒”政策的擴(kuò)大化執(zhí)行——三重壓力疊加，決定了行業(yè)總量天花板已然顯現(xiàn)。

2025年，限額以上煙酒類零售額同比僅增2.7%，與社零大盤(pán)基本持平，而名酒終端價(jià)格普遍下跌：

飛天茅臺(tái)散瓶批價(jià)一度跌破1499元指導(dǎo)價(jià)，全年從約2300元/瓶跌至1580元/瓶，跌幅超18%；茅臺(tái)1935從千元以上跌至700元上下；第八代五糧液、國(guó)窖1573零售價(jià)也分別下探至940元和900元左右。

量?jī)r(jià)齊跌、宴席與商務(wù)場(chǎng)景需求不振，成為2025年白酒市場(chǎng)的真實(shí)寫(xiě)照。

逆周期壓貨：2021—2023年白酒增長(zhǎng)的“結(jié)構(gòu)性幻覺(jué)”

然而，正是在終端消費(fèi)持續(xù)萎縮的背景下，貴州茅臺(tái)2021—2023年的財(cái)報(bào)卻呈現(xiàn)出令人矚目的較快增長(zhǎng)：營(yíng)收同比增速?gòu)?1.7%攀升至18%，歸母凈利潤(rùn)增速穩(wěn)定在19%以上。

（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

同期，五糧液、瀘州老窖同樣表現(xiàn)出“逆周期”韌性。2020-2024年，五糧液營(yíng)收從573億元增至892億元，毛利率從74%逆勢(shì)提升至77%；瀘州老窖凈利潤(rùn)從59.6億元躍升至135億元，毛利率長(zhǎng)期維持在85%以上。

財(cái)報(bào)增長(zhǎng)與終端疲軟之間的巨大反差，指向一個(gè)關(guān)鍵機(jī)制——“逆周期壓貨”。在行業(yè)需求下行周期中，生產(chǎn)企業(yè)利用其對(duì)渠道的強(qiáng)勢(shì)地位，將產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)往經(jīng)銷(xiāo)商倉(cāng)庫(kù)并立即確認(rèn)為銷(xiāo)售收入。

商品從企業(yè)庫(kù)存轉(zhuǎn)移至渠道社會(huì)庫(kù)存，卻尚未被最終消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)。這一策略在財(cái)務(wù)上創(chuàng)造了增長(zhǎng)幻象，卻將真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)向后推移。

茅臺(tái)2023年?duì)I收增速達(dá)到18%，而同期飛天茅臺(tái)批價(jià)卻從2024年初約2950元/瓶持續(xù)陰跌。這種“財(cái)報(bào)高增長(zhǎng)”與“核心產(chǎn)品價(jià)格深度回調(diào)”并存的局面，正是壓貨行為的典型信號(hào)。

五糧液同樣如此。2022—2023年萬(wàn)得白酒指數(shù)累計(jì)下跌超20%，行業(yè)情緒極度低迷，但五糧液營(yíng)收仍保持12%左右的增速——直到2024年增速驟降至7%，才顯現(xiàn)出“滯后性”調(diào)整。

（五糧液營(yíng)收情況，來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

這些證據(jù)表明：下游銷(xiāo)售不暢！以至于頭部企業(yè)向渠道壓貨成為核心問(wèn)題，雖然平滑了財(cái)報(bào)曲線，使業(yè)績(jī)下滑顯著滯后于真實(shí)需求的萎縮。

壓貨的代價(jià)：調(diào)整被延遲，也被延長(zhǎng)

到了2024年，壓貨策略的邊際效應(yīng)開(kāi)始衰減。茅臺(tái)凈利潤(rùn)增速已從19%以上回落至15%，增速連續(xù)兩年下滑。真正的“清算時(shí)刻”在2025年第四季度集中到來(lái)。

茅臺(tái)年報(bào)中最具震撼力的數(shù)據(jù)不在全年，而在Q4單季：營(yíng)收404億元，同比下滑19.4%；歸母凈利潤(rùn)177億元，同比下滑30.3%。批發(fā)代理渠道收入同比暴跌58.19%，而直銷(xiāo)渠道收入同比增長(zhǎng)26.84%。

（來(lái)源：茅臺(tái)2025年報(bào)）

這一組合清晰地勾勒出茅臺(tái)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：停止向批發(fā)渠道壓貨，通過(guò)直銷(xiāo)承接部分需求，主動(dòng)為渠道“降壓”。

有渠道調(diào)研信息顯示，2025年10月經(jīng)銷(xiāo)商完成全年計(jì)劃后，茅臺(tái)并未如往年追加分銷(xiāo)任務(wù)，反而主動(dòng)停供了11月、12月的批發(fā)發(fā)貨，一改業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期存在的“向渠道壓貨保業(yè)績(jī)”慣性。

這一“主動(dòng)出清”并非沒(méi)有代價(jià)。2025年全年，茅臺(tái)酒營(yíng)收1465億元，同比僅微增0.39%，銷(xiāo)量同比增0.73%，噸價(jià)同比下降0.34%；系列酒營(yíng)收223億元，同比下滑9.8%，噸價(jià)同比大降13%。

系列酒毛利率從2023年的79.9%回落至76%，整體毛利率從92.1%降至91.2%。這些數(shù)據(jù)，正是終端消費(fèi)真實(shí)狀況的直接投射。

茅臺(tái)在2025年終于選擇“卸包袱”，但這意味著：白酒行業(yè)的下行調(diào)整起點(diǎn)本應(yīng)該是2021年，卻被壓貨策略推遲了3-4年。然而壓貨只是轉(zhuǎn)移壓力，并未消除壓力。當(dāng)渠道蓄水池滿溢，調(diào)整只會(huì)以更長(zhǎng)周期到來(lái)。

壓貨策略的本質(zhì)是“延遲器”與“放大器”。它讓企業(yè)財(cái)報(bào)在周期下行初期保持美觀，卻扭曲了真實(shí)供需信號(hào)，使企業(yè)無(wú)法及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)與銷(xiāo)售策略。健康的調(diào)整本應(yīng)通過(guò)產(chǎn)量快速下調(diào)、價(jià)格適度回落，促使市場(chǎng)重新平衡。

但壓貨導(dǎo)致渠道庫(kù)存異常累積，調(diào)整從單一的生產(chǎn)端演變?yōu)樯a(chǎn)端與渠道端雙重“去庫(kù)存”的漫長(zhǎng)過(guò)程。茅臺(tái)2025年的“雙降”，正是這一延遲效應(yīng)結(jié)束、周期規(guī)律開(kāi)始主導(dǎo)的明確信號(hào)。

對(duì)于持續(xù)關(guān)注白酒行業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)的2025財(cái)報(bào)透露出一個(gè)好消息、一個(gè)壞消息。壞消息是：調(diào)整的時(shí)間周期將被拉長(zhǎng)；好消息是：調(diào)整的信號(hào)終于出現(xiàn)，投資者的預(yù)期開(kāi)始明確。最終，周期的力量不可抗拒。

2025年貴州茅臺(tái)上市以來(lái)首次雙降，不是意外，而是高端白酒“逆周期壓貨”策略走到盡頭后的必然清算。任何財(cái)務(wù)技巧都無(wú)法改變需求的基本面。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)下最重要的不是追逐短期財(cái)報(bào)數(shù)字，而是跟蹤真實(shí)動(dòng)銷(xiāo)、渠道庫(kù)存與價(jià)格體系的修復(fù)進(jìn)程。行業(yè)出清仍在繼續(xù)，而唯有完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、夯實(shí)基礎(chǔ)的企業(yè)，方能穿越周期，在下一輪復(fù)蘇中占據(jù)更有利的位置。

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