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招商證券發(fā)布研究報告稱，2022年三季度上市券商受行業(yè)景氣度下滑和高基數(shù)影響整體業(yè)績下行趨勢延續(xù)，前三季度營業(yè)收入3710億，同比-21%，歸母凈利潤1021億，同比-31%。資本市場改革進一步深化，一方面A股機構(gòu)化加速發(fā)展帶來機構(gòu)業(yè)務(wù)高增，機構(gòu)業(yè)務(wù)價值率高、業(yè)務(wù)難度大、韌性強，龍頭券商具備業(yè)務(wù)資質(zhì)、資本實力、規(guī)模效應(yīng)等優(yōu)勢，預(yù)期盈利跑贏行業(yè);另一方面當(dāng)前宏觀流動性水平寬松，居民防御性存款增加，個人養(yǎng)老金等長期資金入市，理財保值增值需求依然存在，財富管理行業(yè)景氣度有望回升。

招商證券觀點如下：

收入與利潤同比雙降，盈利能力下滑。在疫情反復(fù)、美聯(lián)儲加息超預(yù)期等沖擊下，證券行業(yè)景氣度下滑，交投活躍度和風(fēng)險偏好降低，證券指數(shù)Q3下跌16.5%，跑輸大盤。(1)前三季度41家上市券商營業(yè)收入4698億，同比-21%，Q3單季度營業(yè)收入1235億，同比-24%、環(huán)比-18%;前三季度歸母凈利潤1021億，同比-31%，Q3單季度歸母凈利潤308億，同比-39%、環(huán)比-37%。(2)上市券商的盈利能力下滑至近十年較低水平，前三季度平均ROE3.65%(年化4.86%)，同比-3.82pct。杠桿倍數(shù)3.82，同比-0.09倍。

收入結(jié)構(gòu)向輕資產(chǎn)端傾斜，自營占比大幅下滑。前三季度調(diào)整后主營業(yè)務(wù)收入經(jīng)紀(jì)/投資/投行/信用/資管/其他占比分別為30%/21%/15%/15%/12%/7%。(1)收費類業(yè)務(wù)同比-9%。投行業(yè)務(wù)同比+5%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比-16%，資管業(yè)務(wù)同比-4%。(2)資金類業(yè)務(wù)同比-39%。投資業(yè)務(wù)同比-52%，成為拖累業(yè)績主要原因，信用業(yè)務(wù)同比-6%。(3)收入結(jié)構(gòu)向輕資產(chǎn)端傾斜，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)升至第一大營收貢獻板塊，投行業(yè)務(wù)為唯一營收正增長業(yè)務(wù)。

整體業(yè)績下滑難阻集中化趨勢，行業(yè)分化仍在持續(xù)。(1)頭部券商業(yè)績韌性更強，各業(yè)務(wù)線條保持相對領(lǐng)先，行業(yè)集中度同比略升。前三季度營業(yè)收入排名前5券商收入占比達40%，同比提升2pct;歸母凈利潤排名前5券商凈利潤占比達45%，同比提升4pct。行業(yè)頭部化集中趨勢延續(xù)，中游券商加速平庸。(2)投行業(yè)務(wù)逆勢增長，成為業(yè)績亮點。景氣度低迷情況下投行業(yè)務(wù)逆勢增長，Q3單季度投行營收171億，同比+20%、環(huán)比+42%，IPO規(guī)模1743億，再融資規(guī)模3641億，債務(wù)融資承銷規(guī)模2.5萬億。(3)投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)成為業(yè)績分化主要歸因。權(quán)益方向性的配置敞口較大的券商尤其受挫，市場劇烈波動下自營投資及科創(chuàng)板跟投的虧損均嚴(yán)重拖累整體業(yè)績。

多重政策刺激經(jīng)濟，流動性保持寬松。中證金融下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率，降費讓利將促進資本市場繁榮;滬深交易所分別擴大兩融標(biāo)的股票范圍，有望促進市場交投活躍;全面注冊制預(yù)期Q4落地，對市場和券商板塊均形成催化。目前證券行業(yè)表現(xiàn)弱于市場，板塊估值處于近五年16.47%分位數(shù)的歷史底部，展望全年，預(yù)期Q4景氣度修復(fù)、業(yè)績改善，預(yù)計22年行業(yè)凈利潤下滑16%，其中部分頭部券商、高成長性券商和互聯(lián)網(wǎng)券商將體現(xiàn)好于行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。

投資建議：維持行業(yè)“推薦”評級。資本市場改革進一步深化，一方面A股機構(gòu)化加速發(fā)展帶來機構(gòu)業(yè)務(wù)高增，機構(gòu)業(yè)務(wù)價值率高、業(yè)務(wù)難度大、韌性強，龍頭券商具備業(yè)務(wù)資質(zhì)、資本實力、規(guī)模效應(yīng)等優(yōu)勢，預(yù)期盈利跑贏行業(yè);另一方面當(dāng)前宏觀流動性水平寬松，居民防御性存款增加，個人養(yǎng)老金等長期資金入市，理財保值增值需求依然存在，財富管理行業(yè)景氣度有望回升。因此，盡管行業(yè)整體承壓，但分化加劇，個股機會依然突出，依托區(qū)域優(yōu)勢、機制戰(zhàn)略領(lǐng)先、資本金補充、人員擴張的高成長性券商有望穿越周期實現(xiàn)超額收益。推薦成長性高、具有企業(yè)家精神的國聯(lián)證券;機構(gòu)業(yè)務(wù)突出的頭部綜合性券商中信證券;以及具有互聯(lián)網(wǎng)特色的券商東方財富等。

風(fēng)險提示：1)疫情反復(fù)，經(jīng)濟下行壓力增大;2)政策節(jié)奏低于預(yù)期。

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