中金公司發(fā)布研究報(bào)告稱，后續(xù)看，本輪煤炭行情的3大驅(qū)動因素中“天時(shí)”和“地利”可能邊際有所走弱，加上行業(yè)利差壓縮至接近歷史底部，板塊系統(tǒng)性機(jī)會不大，不過總體而言對煤炭板塊的配置仍較為友好，而且年內(nèi)后續(xù)月份的到期回售量不高，因此行業(yè)利差大幅走擴(kuò)的可能性仍較低，較大概率處于低位震蕩狀態(tài)。煤炭短期仍可以作為城投板塊的分散配置品種，中長期需要關(guān)注行業(yè)周期性波動，以及煤企信用資質(zhì)因區(qū)位因素、非煤業(yè)務(wù)、重組轉(zhuǎn)型等導(dǎo)致的融資、經(jīng)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)、政府支持力度可能出現(xiàn)的分化。

從煤企2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看：

(資料圖)

(1)盈利方面延續(xù)增長，增幅在高基數(shù)下邊際回落。2022年和2023年一季度煤企收入分別同比增長10.45%、2.33%，凈利潤分別同比增長53.23%、14.40%。單個(gè)發(fā)行人層面，年報(bào)收入和凈利潤同比增長的發(fā)行人占比各在八成左右，一季報(bào)同比增長的發(fā)行人各在六成左右。收入和盈利下降的發(fā)行人多與資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、計(jì)提的管理費(fèi)用和減值增多、非煤業(yè)務(wù)收縮或表現(xiàn)不佳有關(guān)。從盈利空間來看，2022年毛利率單季度逐季提升、全年21.75%達(dá)到2015年以來最高水平，2023年一季度毛利率18.63%同比略升環(huán)比邊際回落。單個(gè)發(fā)行人層面，年報(bào)和一季報(bào)毛利率同比上升的發(fā)行人占比分別為80%和55%，下降的發(fā)行人主要系非煤板塊拖累。此外，2021年煤企減值計(jì)提增多有來自資產(chǎn)減值和信用減值的雙重推動、但主要來自信用減值，2022年計(jì)提減值金額合計(jì)超過1600億元、同比增長超過400億元，全部來自資產(chǎn)減值損失增長、信用減值有所減少。從歸母表現(xiàn)來看，2022年歸母凈利潤同比下降的發(fā)行人共9家。

(2)現(xiàn)金流方面，2022年年報(bào)和2023年一季報(bào)經(jīng)營現(xiàn)金流在盈利改善帶動下分別同比增長18%和28%，投資凈流出在行情走強(qiáng)和保供要求下同比擴(kuò)大14%和62%，綜合來看自由現(xiàn)金流同比分別增長20%和下降6%，此外籌資現(xiàn)金流凈流出年報(bào)同比擴(kuò)大120%但一季報(bào)轉(zhuǎn)為凈流入。單個(gè)發(fā)行人層面，2021年年報(bào)和2022年一季報(bào)多數(shù)發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)金流改善，經(jīng)營現(xiàn)金流同比下降的發(fā)行人占比1/4-1/3左右，接近七成煤企投資增長，此外籌資方面，2022年多數(shù)煤企壓降債務(wù)，2023年一季度在寬松融資環(huán)境下籌資擴(kuò)大的煤企增多。

(3)償債能力方面，煤企年報(bào)和一季報(bào)債務(wù)資本比分別為56.81%和56.45%，杠桿水平持續(xù)下降，貨幣資金對短債的覆蓋率分別為71.26%和80.49%，繼續(xù)波動上升。單個(gè)發(fā)行人層面，年報(bào)和一季報(bào)均有超過七成發(fā)行人財(cái)務(wù)杠桿水平下降。大部分煤企流動性指標(biāo)同比改善，約1/3左右發(fā)行人流動性指標(biāo)同比下降。

此外，從債券市場發(fā)行凈增來看，煤炭行業(yè)2022年全年凈增為負(fù)但凈流出規(guī)模較2021年收窄。分月度看，永煤事件以來，行業(yè)債券發(fā)行從2021年7月下旬開始明顯改善，不過在內(nèi)生現(xiàn)金流較好的情況下去年5月以來月度信用債凈增基本為負(fù)。

從期限結(jié)構(gòu)上看，永煤事件導(dǎo)致煤企永續(xù)債發(fā)行從2020年11月到2021年5月幾乎持續(xù)處于停滯狀態(tài)，2021年下半年開始恢復(fù)，2022年金額占比達(dá)到1/3左右，不過今年以來煤炭永續(xù)新增供給不多。非永續(xù)品種中1年期以上發(fā)行金額和占比受永煤事件影響先明顯下降后波動回升，2021年11月開始多數(shù)時(shí)間占比在60%以上。

二級市場方面，煤炭行業(yè)利差自2021年7月底開始快速壓縮，去年底受市場調(diào)整和贖回影響有所反彈，今年以來重新收斂，目前基本接近歷史底部。

償債壓力方面，2023年內(nèi)煤炭信用債到期回售高峰為3月、4月和8月，最大的到期回售時(shí)間段已過，下半年到期回售量小于上半年。

中金公司在去年的專題報(bào)告中將煤炭本輪行情的主要驅(qū)動因素歸納為“天時(shí)地利人和”：

“天時(shí)”即行業(yè)周期性波動，煤價(jià)高漲帶動基本面改善；“地利”為各地方政府在永煤事件后維穩(wěn)力度較大；“人和”為機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)，加上曾經(jīng)備受青睞的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件增多，擠出一部分配置需求。

后續(xù)看，中金公司認(rèn)為3大因素中“天時(shí)”和“地利”可能邊際有所走弱，加上行業(yè)利差壓縮至接近歷史底部，板塊系統(tǒng)性機(jī)會不大，不過3大因素總體而言對煤炭板塊的配置仍較為友好，而且年內(nèi)后續(xù)月份的到期回售量不高，因此行業(yè)利差大幅走擴(kuò)的可能性仍較低，較大概率處于低位震蕩狀態(tài)。煤炭短期仍可以作為城投板塊的分散配置品種，中長期需要關(guān)注行業(yè)周期性波動，以及煤企信用資質(zhì)因區(qū)位因素、非煤業(yè)務(wù)、重組轉(zhuǎn)型等導(dǎo)致的融資、經(jīng)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)、政府支持力度可能出現(xiàn)的分化。

總體而言，2022年和2023年一季度馬太效應(yīng)繼續(xù)。目前看煤炭行業(yè)主要發(fā)行人可以分為以下幾個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)為央企；第二梯隊(duì)為省級國有煤企中，安徽、山東和陜西區(qū)域龍頭+山西焦煤；第三梯隊(duì)為山西除焦煤以外其他省級國有煤企；第四梯隊(duì)為資質(zhì)尚可的市縣級煤企；第五梯隊(duì)為河南河北煤企。

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