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文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

主要觀點

12月工業(yè)企業(yè)利潤：利潤繼續(xù)負(fù)增

12月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長-8.3%，前值為-8.9%，1-12月累計增速為-4.0%。庫存方面，截止至12月，庫存同比為9.9%，前值為11.4%，連續(xù)八個月庫存增速下行。

量、價、利潤率拆分來看，量跌價升，利潤率大幅回落。PPI同比，12月為-0.7%，11月為-1.3%。工業(yè)增加值12月增速為1.3%，11月為2.2%；收入端，12月增速為-0.71%，前值為-0.91%。利潤率方面，12月為4.92%，大幅低于11月的6.1%，也低于去年12月的5.32%。

利潤率偏低，或與12月非經(jīng)營性損失增加有關(guān)。12月，成本費用之外的其他支出（主要是資產(chǎn)減值、投資損益等）占收入比重達(dá)到0.75%，2021年、2020年、2019年分別僅為0.5%、0.5%、0.4%。單純看成本，壓力有所緩解。根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“12月份，企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.01元，同比減少0.05元，年初以來首次由增轉(zhuǎn)降?！?/P>

行業(yè)層面，受油氣開采、燃料加工虧損額度大幅加大影響，上游占比下行。受電子行業(yè)利潤增速大幅下行影響，中游利潤增速大幅回落。具體而言，從利潤占比來看，采礦+制造業(yè)上游12月占比為30.9%，前值為38.7%。中下游12月占比為69.4%，前值為57.9%。從利潤同比增速來看，采礦業(yè)12月利潤增速為-9.1%，低于前值-8.7%；制造業(yè)12月利潤增速為-13.4%，前值為-13.4%。電熱氣水12月利潤為-18億元，去年同期為-393億。制造業(yè)內(nèi)部，制造業(yè)上游為-26.6%，制造業(yè)中游為-9.36%，制造業(yè)下游為-0.54%。

2023年展望：今年利潤會是什么節(jié)奏？兩個判斷。

（一）預(yù)計2023年利潤增速在Q2、Q3上行斜率最為陡峭。

Q2上行陡峭的原因來自于量。一方面，工增2季度基數(shù)非常低。2022年Q1-Q4工增增速分別為6.5%、0.6%、4.8%、2.8%。另一方面，今年春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)較多，疊加新冠感染后需要一段時間的休息，1季度的工業(yè)生產(chǎn)或受到影響。從1月PMI數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)側(cè)恢復(fù)速度慢于需求側(cè)，員工到崗率依然偏低。2季度隨著工人全部返崗，生產(chǎn)側(cè)恢復(fù)情況可能會好于1季度。

Q3上行陡峭的原因來自于價。我們判斷今年Q1-Q4 PPI同比分別為-1.1%、-2.3%、0%、0.7%，3季度PPI將迎來快速上行。這個判斷一方面來自PPI翹尾因素的影響，另一方面來自領(lǐng)先指標(biāo)M1給出的指引。價的影響下，Q3 利潤率或好于2022年同期，帶動利潤增速上行。

（二）預(yù)計2023年全年利潤增速轉(zhuǎn)正，季度上轉(zhuǎn)正的時間點或在3季度。

年度視角看，PPI預(yù)計同比在-0.7%左右，工增預(yù)計在5.5%左右。重點是討論全年利潤率。2020-2022年，利潤率均值為6.3%，對應(yīng)的是PPI同比均值3.5%。2017-2019年，利潤率均值為6.17%，對應(yīng)的是PPI同比均值為3.2%。2014-2016年，利潤率均值為5.9%，對應(yīng)的是PPI同比均值為-2.8%。結(jié)合今年P(guān)PI的判斷，我們預(yù)計今年全年利潤率5.9%-6%左右，與2022年的6.1%相差不大。全年利潤增速或在1.5%-3.2%之間。

季度視角看，利潤增速轉(zhuǎn)正的時間點或在3季度。盡管2季度有量的邏輯支撐。但2季度PPI同比四個季度最低，且同比為負(fù)，且2季度利潤率基數(shù)偏高。量、價、利潤率三個因素兩個因素負(fù)向拖累，或使得2季度利潤同比依然為負(fù)。3季度轉(zhuǎn)正的可能性更高。

風(fēng)險提示：

穩(wěn)增長政策超預(yù)期。海外貨幣政策收緊幅度超預(yù)期。地緣政治沖突加劇。

報告目錄

報告正文

一

今年利潤會是什么節(jié)奏？

我們討論2023年利潤增速的節(jié)奏問題。

兩個判斷。一是預(yù)計2023年利潤增速在Q2、Q3上行斜率最為陡峭。

Q2上行陡峭的原因來自于量。一方面，工增2季度基數(shù)非常低。2022年Q1-Q4工增增速分別為6.5%、0.6%、4.8%、2.8%。另一方面，今年春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)較多，疊加新冠感染后需要一段時間的休息，1季度的工業(yè)生產(chǎn)或受到影響。從1月PMI數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)側(cè)恢復(fù)速度慢于需求側(cè)，員工到崗率依然偏低。2季度隨著工人全部返崗，生產(chǎn)側(cè)恢復(fù)情況可能會好于1季度。

Q3上行陡峭的原因來自于價。我們判斷今年Q1-Q4 PPI同比分別為-1.1%、-2.3%、0%、0.7%，3季度PPI將迎來快速上行。這個判斷一方面來自PPI翹尾因素的影響，另一方面來自領(lǐng)先指標(biāo)M1給出的指引。價的影響下，Q3 利潤率或好于2022年同期，帶動利潤增速上行。

二是預(yù)計2023年全年利潤增速轉(zhuǎn)正，季度上轉(zhuǎn)正的時間點或在3季度。

年度視角看，PPI預(yù)計同比在-0.7%左右，工增預(yù)計在5.5%左右。重點是討論全年利潤率。2020-2022年，利潤率均值為6.3%，對應(yīng)的是PPI同比均值3.5%。2017-2019年，利潤率均值為6.17%，對應(yīng)的是PPI同比均值為3.2%。2014-2016年，利潤率均值為5.9%，對應(yīng)的是PPI同比均值為-2.8%。結(jié)合今年P(guān)PI的判斷，我們預(yù)計今年全年利潤率5.9%-6%左右，與2022年的6.1%相差不大。全年利潤增速或在1.5%-3.2%之間。

季度視角看，利潤增速轉(zhuǎn)正的時間點或在3季度。盡管2季度有量的邏輯支撐。但2季度PPI同比四個季度最低，且同比為負(fù)，且2季度利潤率基數(shù)偏高。量、價、利潤率三個因素兩個因素負(fù)向拖累，或使得2季度利潤同比依然為負(fù)。3季度轉(zhuǎn)正的可能性更高。

二

12月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)點評

（一）整體情況：利潤增速繼續(xù)負(fù)增

12月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長-8.3%，前值為-8.9%，1-12月累計增速為-4.0%。庫存方面，截止至12月，庫存同比為9.9%，前值為11.4%，連續(xù)八個月庫存增速下行。分所有制看，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)12月利潤為負(fù)，但相比去年同期，虧損額有所減少；外商及港澳臺工業(yè)企業(yè)12月利潤增速為-24.8%，低于前值-9.6%；私營工業(yè)企業(yè)12月利潤增速為-3.03%，前值為-6.57%。

量、價、利潤率拆分來看，量跌價升。利潤率大幅回落。PPI同比，12月為-0.7%，11月為-1.3%。工業(yè)增加值12月增速為1.3%，11月為2.2%；收入端，12月增速為-0.71%，前值為-0.91%。利潤率方面，12月為4.92%，大幅低于11月的6.1%，也低于去年12月的5.32%。利潤率偏低，或與12月非經(jīng)營性損失增加有關(guān)。12月，成本費用之外的其他支出（主要是資產(chǎn)減值、投資損益等）占收入比重達(dá)到0.75%，2021年、2020年、2019年分別僅為0.5%、0.5%、0.4%。單純看成本，壓力有所緩解。根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“12月份，企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.01元，同比減少0.05元，年初以來首次由增轉(zhuǎn)降?！?/STRONG>

（二）行業(yè)情況：電子行業(yè)利潤陡降

從利潤占比來看，采礦+制造業(yè)上游12月占比為30.9%，前值為38.7%。與油氣開采、燃料加工12月大幅虧損有關(guān)。中下游12月占比為69.4%，前值為57.9%。

從利潤同比增速來看，采礦業(yè)12月利潤增速為-9.1%，低于前值-8.7%；制造業(yè)12月利潤增速為-13.4%，前值為-13.4%。電熱氣水12月利潤為-18億元，去年同期為-393億。制造業(yè)內(nèi)部，制造業(yè)上游為-26.6%，制造業(yè)中游為-9.36%，制造業(yè)下游為-0.54%。制造業(yè)中游利潤增速大幅走弱，受電子行業(yè)影響較大有關(guān)，電子行業(yè)，12月單月利潤增速降至-54%，前值為-14.9%。

單12月看，利潤增速超過10%的行業(yè)有煤炭開采、黑色金屬礦采選、有色金屬礦采選、木材加工、家具制造、造紙及紙制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工、通用設(shè)備制造、電氣機械、儀器儀表。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所1月31 日 發(fā)布的報 告《【華創(chuàng)宏觀】今年利潤會是什么節(jié)奏？——12月工業(yè)企業(yè)利潤點評》 。