（原標題：湯臣倍健季報背后，保健品賽道還“香”嗎？）

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文：劉能@向善財經(jīng)主編

保健品賽道，無疑是消費領域的黃金賽道。

令人意外的是，就算是黃金賽道里的巨頭，也同樣有“折戟”的時候。而湯臣倍健的股價走勢，似乎回應了這一點。

從1月初27.03元的股價高點，到10月31日17.52元的股價低點，不到一年的時間，湯臣倍健股價便跌去了35%。雖然光大證券等三方機構依舊給予了增持評級，但市場的反應總是那么迅速、誠實。

據(jù)東方財富網(wǎng)報道，10月28日，湯臣倍健被深股通減持52.67萬股，最新持股量為1.04億股，占公司A股總股本的6.09%。

減持的原因外界不得而知，但財報往往是企業(yè)的“晴雨表”，不妨透過三季度報，來窺探一番湯臣倍健的質量究竟如何。

10月26日，湯臣倍健發(fā)布了未經(jīng)審計的2022Q3財報。數(shù)據(jù)顯示，前三季度營收61.6億元，同比增長2.18%，歸屬上市公司股東凈利潤 14.82 億元，同比下降 10.88%。其中，第三季度單季營業(yè)收入 19.39 億元，歸屬上市股東的凈利潤4.34億元。

前三季度增收不增利，是這份財報數(shù)據(jù)的主要特征之一。理性來看，結合之前發(fā)布的半年報，前三季度凈利潤下降幅度有所收窄，可為何市場還是不買賬？

增收不增利的隱憂：核心業(yè)務變現(xiàn)能力在降低

前三季度營收微增2.18%，凈利潤下滑近11%，湯臣倍健這份財報并不出彩。

經(jīng)計算前三季度，公司實現(xiàn)核心利潤37億元。雖然毛利率看起來很高，前三季度毛利率達到了68.78%，接近70%，但高毛利似乎并沒有效帶來現(xiàn)金流。反映在現(xiàn)金流量表中，前三季度，經(jīng)營活動所產生的現(xiàn)金流凈額為 7.86億 ，去年同期為 9.60億，同比減少了18%。

經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額減少，說明公司的整體經(jīng)營效能降低。

那么問題究竟出在哪？

經(jīng)計算，前三季度湯臣倍健的核心利潤獲現(xiàn)率為0.21，也就是說，公司核心業(yè)務產生現(xiàn)金流的能力并沒向毛利率表現(xiàn)得那么強。前三季度公司經(jīng)營活動產生現(xiàn)金流的能力在減弱，核心利潤的質量有所下降。

反映到業(yè)務上，財報顯示，前三季度主品牌“湯臣倍健”實現(xiàn)收入 34.60 億元，同比下降 5.04%;關節(jié)護理品牌“健力多”實現(xiàn)收入 10.15 億元，同比下降 12.15%;“Life-Space”國內產品實現(xiàn)收入 2.53 億元，同比增長 53.33%。

也就是說，公司主要的兩條品牌業(yè)務線，營收規(guī)模同比都有下降。

主品牌業(yè)務線的下降也似乎表明，湯臣倍健營銷、渠道戰(zhàn)略的上的調整，似乎并沒有帶來很好的效果。

去年第三季度，湯臣倍健啟動了線下銷售改革和線上線下一體化戰(zhàn)略調整，到今年前三季度末，其線上渠道收入同步增長3.95%，線下渠道收入同比下降3.86%。

從線上、線下渠道的收入占比變化來看， 線下渠道仍然占比67.55%，也就是說，線上渠道的占比依舊不大，并且線上渠道占比的上升，并未體現(xiàn)在盈利能力上。

進一步，來看，這可能有兩個原因：

公司線上渠道轉型戰(zhàn)略的落地情況不理想，并沒有真正擺脫對實體渠道的依賴。

從產品端來看，湯臣倍健銷售終端以藥店為主，數(shù)據(jù)顯示，2021年其藥店渠道的市占率為31.6%，占據(jù)絕對優(yōu)勢。尤其維生素與膳食補充劑（VDS），市占率常年位列第一。

此外，線上藥房的興起，削弱了實體藥房的市場份額，叮當買藥、京東藥房、阿里藥房的興起，使得渠道紅利被第三方瓜分。

當湯臣倍健終于回過神，發(fā)力線上之后，事實上已經(jīng)太晚。

二、線上渠道的紅利期已過，流量成本升高，渠道轉型并沒有帶來利潤增量。

事實上，在錯過線上增長的紅利期之后，線上渠道比重的上升并未轉化為有效的利潤增量，相反，線上銷售渠道拓展，可能也加重了銷售費用的支出，并拖累整體的利潤表現(xiàn)。

一個有力的證明是，主品牌營收在下降，但前三季度銷售費用比去年末要更高。

在銷售費用上，前三季度的銷售費用比上年末增加到了20.85億，同比增加了27%。銷售費用占比營收為33%。

從邏輯上看，市場不好的時候確實需要加大銷售費用，用更大的促銷力度來換取市場增量，但如果市場增量空間有限，特別是在線上獲客成本增加的背景下，加大線上渠道投入，未必會有很好的效果。

湯臣倍健前三季度的銷售費用增加并沒有換來實際的利潤增量，這可能進一步拖累了公司核心業(yè)務的變現(xiàn)能力。

好的一面是，公司有強大的現(xiàn)金貯備，再加上良性的負債結構，公司經(jīng)營的流動性并不受影響。。

從現(xiàn)金流量來看，報告期內投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額為 20.35億 ，同比增長214% ，財報解釋稱是因為收回了大額存單和理財產品，

截止三季度末，公司貨幣資金45.3億，公司手里握有大把現(xiàn)金。

負債結構上，公司負債為經(jīng)營性負債，其中應付賬款3.1億，合同負債4.1億、其他應付款4.2億，并沒有很大的償債壓力。

從好的一面來看，核心業(yè)務經(jīng)營能力的下降不會給公司穩(wěn)定經(jīng)營帶來較大影響。下行周期，只有“手中有糧”才能做到“心中不慌”。

壞的一面來看，過多的現(xiàn)金也是資金利用率不高的一種表現(xiàn)。事實上，由于沒有實現(xiàn)理想的資產增值，再加上通貨膨脹帶來的購買力下降影響，公司過多的現(xiàn)金本質上更像是一種“不良資產”。

這也是為什么湯臣倍健會用很多的現(xiàn)金去買理財，因為當一家企業(yè)主營業(yè)務產生現(xiàn)金的能力不強的話，相比盲目擴張，理財反而是一種保持資產價值的有效方案，只不過，現(xiàn)實中理財?shù)男Ч袝r可能并不理想。

探索轉型進行時，保健品賽道如何掘金“新世代”？

增長問題不僅是湯臣倍健需要解決的問題，也是保健品賽道需要重新思考的問題。

同為保健品賽道的玩家健合集團也面臨增長的問題。今年一季度健合集團中國市場營收同比也只增長2.6%，一季度，金達威一季度營收下降17.74%，半年度利潤更是下降了47.5%。

對比之下，湯臣倍健的凈利潤下滑似乎也反映出行業(yè)的整體下滑態(tài)勢。

根據(jù)艾媒咨詢的一份研究報告顯示，2013年-2019年保健品行業(yè)CAGR均高于12%，2020年開始降速，2021年增速僅為8.2%。行業(yè)整體性的下滑，似乎是一個不可避免的趨勢。

此外，保健品行業(yè)CR3值不高，湯臣倍健市場份額為10.3%，市場份額穩(wěn)居第一。排名第二和第三的市場份額分別為6.0%與5.0%。據(jù)天眼查APP顯示，搜索保健品行業(yè)有將近十萬條相關結果。

從產品屬性上來看，保健品畢竟不是醫(yī)藥產品，畢竟后者是剛需屬性不受周期影響，而保健品本質上是非剛需屬性。當家庭收入收縮時，購買保健品的支出必然會被削減。

數(shù)據(jù)證明了這一點。

從國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，今年上半年中西藥品類更是實現(xiàn)了11.9%的增長，但上半年湯臣倍健線下渠道表現(xiàn)卻有所下滑，增速明顯低于藥房銷售增長。也就是說雖然大家都還在買藥，但保健品確實不好賣了。

進一步來看，這說明市場端正在發(fā)生一些本質的變化。

首先是在認知端，消費市場對于保健品的認知偏差在修正。

短視頻的普及，使得疫情影響下的科普教育覆蓋到了相當多的中老年用戶，這些用戶是傳統(tǒng)的保健品用戶，部分也用戶對保健食品的作用有了更清晰的認知，在明白了食品與藥品的本質區(qū)別后，一些消費者可能會放棄購買保健品。

其次，在人群端，80后、90后正在成為養(yǎng)生保健品新的主力。

當下，更多的80、90后父母開始進入更年期，從中年人到老年人的身份特征轉變，使得這部分人群對保健品的需求增加，而保健品通常是子女買給父母，再加上年輕人對傳統(tǒng)保健品并不“感冒”，這造成了市場上供給與需求的錯位。

另外，年輕人自身也在成為保健品的消費新主力，相比對傳統(tǒng)保健品的“不感興趣”，更多的年輕人偏愛“益生菌、維生素”等細分品類。

因此保健品的破局點，在于品牌、產品的“煥新”。

保健品行業(yè)、品牌也都需要經(jīng)歷一個“煥新”周期階段。

消費市場的大周期波谷中，往往有一些小的波峰，抓住這些波峰，就能實現(xiàn)新的增長。雖然市場整體增長放緩，但部分品類的增長仍然值得關注，比如益生菌品類。

保健品的賽道主要有兩條一個是保健食品，另一個就是一個是輕功能的食品化和快消化，比如乳酸菌飲料、酸奶、保健食品、嬰幼兒配方食品等。相比保健食品，后者的門檻顯然更低，深受年輕人喜愛，仍屬于增量市場。湯臣倍健旗下品牌"Life-Space"，正是瞄準的年輕人市場。

數(shù)據(jù)顯示，"Life-Space" 國內產品實現(xiàn)收入 2.53 億元，同比增長 53.33%；境外業(yè)務 LSG 營業(yè)收入 1.24 億澳元，同比增長 21.71%

為了獲取新業(yè)務增量，湯臣倍健花費不菲。

據(jù)悉，湯臣倍健為收購Life-Space付出了35.62億元，超34倍溢價率。能否從這個規(guī)模還不大的新興市場中獲取足夠的增量，覆蓋這筆高昂的收購費，是梁允超接下來幾年需要解決的一個關鍵問題。

雖然Life-Spac勢頭喜人，但益生菌市場競爭烈度其實并不低，比如Wonderlab、華大基因等玩家也實力強勁，未來的市場格局并未明朗。

面對保健品市場進入“新世代”，在策略上，湯臣倍健走的是一條“營養(yǎng)科技”路線。2020年梁允超就曾表示，湯臣倍健的新三年規(guī)劃中，首當其沖的便是“實施‘科學營養(yǎng)’戰(zhàn)略，打造科學營養(yǎng)產品力。

不過在外界看來“科學營養(yǎng)戰(zhàn)略”更像是一個營銷戰(zhàn)略。而且，這個營銷戰(zhàn)略的費效比可能并不高。

一方面，從費用結構上來看，湯臣倍健銷售費用的支持遠大于研發(fā)支出，今年前三季度，湯臣倍健研發(fā)支出僅為1億元，不到同期銷售費用的二十分之一。另一方面， 過高的銷售投入并沒有表現(xiàn)在營收和利潤的增長上，很長一段時間內，這樣的營銷戰(zhàn)略，可能都會進一步拖累公司的業(yè)績表現(xiàn)。

寫在最后

財報書寫的是過去，但對于整個行業(yè)來說更重要的是未來。

曾經(jīng)，梁允超對股東發(fā)出戰(zhàn)略構思：未來八年里，初步完成湯臣倍健向強科技型企業(yè)的轉型。而科技企業(yè)最大的特點，就是高毛利、高利潤。在毛利表現(xiàn)上，湯臣倍健早已超過了及格線，而在凈利潤增長上，湯臣倍健也還有很長的路要走。

對于湯臣倍健來說，是否成為高科技企業(yè)也許并重要，重要的是益生菌之外，在鈣、多種維生素等細分領域的動作在不斷落地。

變革種子已經(jīng)種下，新增長曲線的輪廓正在浮現(xiàn)，下個時代的龍頭保健企業(yè)該是什么模樣，依舊需要時間來回答。

關鍵詞： 湯臣倍健