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“?交易桌前看天下，付鵬說來評財經(jīng)?”
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對話付鵬1：全球市場大波動與大共振

如何觀察美聯(lián)儲本輪緊縮周期？如何展望歐美衰退深度？

本期內(nèi)容

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交易桌前看天下，付鵬說來評財經(jīng)。

歡迎大家來到見聞雙十一的直播間。今天我們邀請到的嘉賓是見聞的老朋友，《付鵬說》的作者以及東北證券的首位經(jīng)濟學(xué)家付鵬，付總好。

Q1：我們可以看到2022年是全球市場大波動與大分化的一年，也是宏觀交易的一個”大年”。在這一年里，我們看到美歐的通脹創(chuàng)出了40年以來的新高，也看到了全球央行的加息潮，帶動全球流動性也在不斷的收緊當(dāng)中。同時俄烏沖突的爆發(fā)并且持久化，也看到了疫情的反復(fù)。

那付總是如何看待今年全球宏觀的大波動與大變局的呢？

付鵬：首先第一點，對于宏觀的大類資產(chǎn)交易，本質(zhì)上的內(nèi)核是債券，也就是關(guān)于利率市場的變動。所以說如果利率市場變動的越劇烈，那么理論上產(chǎn)生的大類資產(chǎn)和宏觀交易的機會就越好。

實際上在過去的一兩年，大致上我們就處在這樣的一個環(huán)境。當(dāng)然了，我覺得它有一點不同。這次我覺得整個周期持續(xù)的時間維度其實要比以前長。因為在過去的2008年金融危機以后，對于央行來講，它并不是主動地驅(qū)動利率的變動，它其實是在主動地驅(qū)動利率的變動。但這一次實際上是被動性的，更深遠的，我們說，看似好像是從微觀上講，叫通脹驅(qū)動對吧？但如果深層次去剖析這次整個短端通脹背后的邏輯，你會發(fā)現(xiàn)，它跟過去幾十年發(fā)展到了一定階段以后，全球其實從2008年經(jīng)危機以后就已經(jīng)開始了這種裂痕，我們以前也分享過，背后邏輯變得更為具體，這種源自于社會、政治、包括國家關(guān)系的大要素，它作用在了微觀表象上，就是短端通脹偏離。

那么使得央行出現(xiàn)一種被動性的應(yīng)對，以前可以說是主動的，其實對于市場的波動來講，主動還是有限的，只有被動。比如說2008年就屬于典型的次貸危機引發(fā)，被動地流動性收緊，再到被動性的極度寬松，這種時候你會發(fā)現(xiàn)交易的波動就會非常大。

這次其實是一樣的，我認為是一種“被動性”驅(qū)動央行改變。而這個改變可能對于中央銀行來講，既然是被動性了，其實很多變量并不是由它來決定的，它可能持續(xù)的周期、持續(xù)的時間、持續(xù)的維度都會很大。這樣的話，會給市場造成非常劇烈的波動，所以整體去看，我覺得確實是難得的“大年”。而且我們現(xiàn)在還比較擔(dān)心的是，這個大年是什么樣的周期維度？它是一個比較偏短的、偏中期的，還是說更長。我們擔(dān)心可能是一個更長的維度。因為現(xiàn)在去看，無論是誘發(fā)它的變量和因子，還是它表現(xiàn)出來的一些要素，都已經(jīng)超出了經(jīng)濟的簡單層面。我們說二戰(zhàn)后，這種全球的格局發(fā)展到了一個巨變的節(jié)點是吻合的。所以我們擔(dān)心的是，如果是產(chǎn)生這種大周期變量的話，其實后邊的持續(xù)時間會很久了。

Q2：我們也可以看到，剛過去的美聯(lián)儲11月的加息，落地之后也是再次加息75個基點，也已經(jīng)是年內(nèi)的第四次快速的加息75個基點。那這也帶來并且也傳達出了更高更持久的信號。那付總對于本次美聯(lián)儲加息未來的路徑是如何看待的？這一輪美債的高點大概會在怎樣的位置？

付鵬：這一點我覺得，第一不要去猜。我在今年就說過兩個錯誤：第一，低估了這輪的被動性，就是低估了這輪央行不得不去行動的決心、力度、高度、幅度，你會犯錯誤。大概在5到6月份其實第一波就已經(jīng)有人犯了這樣的錯誤了。實際上第二波估計上面有人練啞鈴。

然后第二波的高估，理論上應(yīng)該是在今年的第四季度也會發(fā)生，可能已經(jīng)發(fā)生了。那這種情況下，我們說什么叫高估？高估就是你認為這一輪整個央行的被動性收縮，是一種不斷的加溫，把自己加爆的一個邏輯，你認為美聯(lián)儲將不斷的抬高這個水溫：20度、30度…今年已經(jīng)不止20度了，我們說從去年的10月份是20度對吧，20度、30度、40度、50度……90度、100度。然后崩了下來。這是一種預(yù)期。

第二種預(yù)期，你認為加到60度可能身體受不了了，然后美聯(lián)儲將被迫的去進行調(diào)整，這也錯，對于我個人的判斷，大概是一個80度左右的水溫，就是它這個水溫不會高到讓美1國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重衰退，這是它的底線。但由于各國經(jīng)濟體在過去的十年發(fā)展是完全不同的。在當(dāng)下的這一輪所謂短暫高通脹，導(dǎo)致央行被動性收緊的背景下，各國經(jīng)濟完全不一樣。有的經(jīng)濟體是正兒八經(jīng)的經(jīng)濟表現(xiàn)，還能扛得住通脹。但還有一些經(jīng)濟體早早地滯漲。所以說原則上來講，其實水溫可能到不了100度，有些經(jīng)濟體就已經(jīng)體感超過100度了，可能就已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險了。那么如果它出了風(fēng)險，它將全球的總需求曲線拉下來了，那對于美國來講，它是能有一定的緩和，它不是完全的緩和。像全球經(jīng)濟體化的時候，叫“我好他好你也好，我差你差他也差”，現(xiàn)在可能變成”你差是你差，我好是我好，但是你差得可能會讓我的水溫不至于那么高。“

所以我個人預(yù)估，首先第一點，不達目標(biāo)，預(yù)期是不能松的。這一點是沒辦法的對吧。因為你現(xiàn)在如果把預(yù)期松了就前功盡棄了。所以本質(zhì)上來講，央行這一輪你不能把交易做得太早轉(zhuǎn)向。你可能發(fā)現(xiàn)它要持續(xù)很長一段時間，保持著很緊的預(yù)期。但是你會發(fā)現(xiàn)，如果觀察到有一些經(jīng)濟體快速衰退,或者出現(xiàn)這種衰退的風(fēng)險。反倒你其實應(yīng)該意識到，加息水平不會那么高。所以過低、過高可能今年都會有兩個錯誤，這真的是一種平衡的藝術(shù)。

而且更關(guān)鍵的是時間。我一直覺得，這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長時間。舉個例子，80度大家都能扛得住，那沒關(guān)系，我可能不用水溫了，我用持續(xù)時間。你要知道，對于經(jīng)濟來講，對于資產(chǎn)價格來講，它對利率反應(yīng)很快。但是對經(jīng)濟體，就是你利率小去抑制總需求、抑制經(jīng)濟可沒那么快。所以說大概過兩個季度左右，我們說這種“高溫蒸煮“的作用就會穿透無論是房子、就業(yè)、居民儲蓄；可能對西方社會，對美國來講也開始產(chǎn)生影響。所以就兩個選擇，高溫不一定能有作用，但是高溫保持長時間，這個作用就會凸顯出來，這一次要做好準備，我覺得可能更多的是時間的問題，就是周期多長的問題。那目前大家其實對時間持續(xù)多久，還不是特別明確的狀態(tài)。

Q3：我們在分析美債名義利率的時候，其實也可以把它拆解為實際利率和通脹預(yù)期這樣的分析框架，它也對應(yīng)著融資成本和投資回報率的兩個變量，這也是大類資產(chǎn)的中環(huán)邏輯當(dāng)中非常重要的一個分析框架。

那付總對于未來美債的名義利率和實際利率的走勢是如何看的？尤其實際利率？

付鵬：這個部分的利率預(yù)估比較簡單。這一輪大概就是在0%到1%左右，包含了短端、中端、長端，因為最后收益率曲線是要收攏的?，F(xiàn)在大概就是說從6月份以后，更主要的就是短端了，因為中長端其實已經(jīng)都到位了，基本上就在0%到1%左右。那么在過去的幾個月時間內(nèi)，隨著短端通脹開始放緩，以后實際上已經(jīng)開始逐漸回落了。

當(dāng)然了，美聯(lián)儲已經(jīng)告訴你答案了。不見兔子不撒鷹是什么意思呢？我不見通脹回落到我要的范圍附近，我沒法去釋放預(yù)期。所以這輪利率基本上和通脹會很接近。最后可能就是在4%左右，我們說完成這樣的一個擬合，做0%到1%，這是我們對整個實際利率的基本預(yù)估。那么對應(yīng)過來的名義利率至少就得再次增加，我不會預(yù)估是4%、5%、6%，因為4 5 6這種太極端，我們帶來的短期風(fēng)險可能會失控。我可能預(yù)估的是舉個例子，4到4.5，但是持續(xù)兩到三個季度，這個是我們給出的答案。

Q4：近期全球市場也呈現(xiàn)了一個風(fēng)險多點頻發(fā)的態(tài)勢。其實從9月的全球央行加息潮以來，無論是英國的養(yǎng)老金事件，還是瑞幸的CDS的創(chuàng)出新高，包括新興市場獲得的持續(xù)貶值、日本國債市場的零成交，和它連續(xù)性的貶值，都是一些市場的風(fēng)險點。那在如此大力度的全球貨幣緊縮的環(huán)境下，付總覺得哪些點是會成為一些脆弱的點，哪些風(fēng)險的事件又是值得關(guān)注的？

付鵬：第一應(yīng)該是你剛才也點到的，更多的都是新聞上，大家對這些點的關(guān)注。但是原則上來講，它并不是真正能夠引發(fā)系統(tǒng)的風(fēng)險點。比如說你剛才點到了日本國債，當(dāng)時國債期貨市場的異動，一直到大家所謂的看到交易所零成交。但不是場外市場的零成交。所以這種新聞頻發(fā)，它只能告訴你一個基本原理，這些基本的邏輯，就是很擔(dān)心這件事。有點風(fēng)吹草動大家就擔(dān)心。但其實本質(zhì)上，它距離類似于當(dāng)時雷曼或者貝爾斯登，造成這種系統(tǒng)性風(fēng)險其實差很遠，證明大家在高溫蒸煮的時候是很憂慮的。

那么理論上來講，我覺得可能目前看來，金融系統(tǒng)的風(fēng)險沒有2008年那么大，但我們還是擔(dān)心經(jīng)濟層面，因為這么高的利率下，過去十年積累下來經(jīng)濟層面的高債務(wù)，無論是企業(yè)部門債務(wù)還是居民部門債務(wù)，尤其居民部門債務(wù)，它不一定能夠熬這么長時間，所以你能不能再及時地在這些居民部門債務(wù)出風(fēng)險，然后進一步向金融部門傳導(dǎo)之前，就做放松，我覺得可能是至關(guān)重要的。

高利率下，其實真正殺的是這部分短端的。我們說這種利率快速抬升的時候，看似金融波動很大，只要金融系統(tǒng)里沒有太過于忽略的東西，其實問題不大。反倒我覺得后面關(guān)注的更多的是高利率持續(xù)兩到三個季度以后的對經(jīng)濟的傳導(dǎo)，然后能不能倒過來傳導(dǎo)到金融系統(tǒng)，這個可能比單純地去看加息的過程中，帶來的這種金融市場波動可能更重要一些。

Q5：付總前面也提到了，明年歐美的衰退是一個非常重要的關(guān)注點。那對于像明年歐美這樣經(jīng)濟體衰退時間和深度，付總是如何看待的？

付鵬：歐美現(xiàn)在差異性也大。就是為什么我說現(xiàn)在全球的這輪差異非常大，中國是中國，歐洲是歐洲，美國是美國，我們這三個主要經(jīng)濟體幾乎完全就是三個不同的狀態(tài)。（對你要處在不同的周期當(dāng)中）完全不同，你要說衰退，我覺得歐洲衰退基本上是板上釘釘?shù)模娘L(fēng)險代價是最大的。而且這一輪無論是說國際地緣政治，加上經(jīng)濟，它真正背后就是針對著歐洲這個地方去的。所以說歐洲在過去的半年，到未來的很長一段時間內(nèi)，付出巨大的代價是無法避免的。當(dāng)然其實倒過去想想，當(dāng)時英國主動的脫歐，很多東西都看得到的。就是從歐債危機到英國人的主動脫歐，到現(xiàn)在你看到默克爾的退休以后，德國俄羅斯之間的關(guān)系，其實這就基本注定了歐洲的命運。所以我一直對歐洲在金融危機以后的看法是非常差的，認為它其實問題非常多，而且很容易引爆。這也是我們說這幾年需要關(guān)注的點。

那么這一輪歐洲經(jīng)濟衰退高，是因為這么高的利率高溫，再加上它的能源問題還需要兩年左右才能完全緩和。當(dāng)然今年其實在我們說，付出這么高成本下的過去10個月，它已經(jīng)能夠防范產(chǎn)生類似于今年一季度這種風(fēng)險了，但它不等于緩和了。它大概緩和過來還得需要兩到三年，所以這兩三年對歐洲來講，會非常地難過。然后對于美國來講，是目前享受全球最好的紅利。所以說它的經(jīng)濟表現(xiàn)內(nèi)部韌性是最強的，這也是給了美聯(lián)儲底氣。而對于中國來講，我們大問題是需求端對吧？所以說這幾個經(jīng)濟完全不同。我要分析的話，我覺得其實要是歐洲真的衰退了，反倒也緩和了。因為歐洲真的衰退了，商品型通脹以及全球總需求曲線中很大一塊就會掉下去。這反倒是個好事。

Q6：我們復(fù)盤歷史，可以看到每一輪全球貨幣同步性緊縮以及美元指數(shù)大幅的升值，都對高杠桿的經(jīng)濟體是一場壓力測試。其實這也會引發(fā)很多灰犀牛的風(fēng)險，包括付總前面也提到的，對資產(chǎn)價格上面的一些特征或者反饋。那這一輪當(dāng)中，付總覺得美元的這種強勢周期，維持到本輪美聯(lián)儲加息的終點之后，對美元未來的一個走勢是如何看待的？

付鵬：首先第一點，這兩年的美元強勢其實就是美債，因為這一輪能夠緊縮的國家，其實原則上來講就美國一個，所以說它可以保持著持續(xù)加溫。那么其他國家無論是主動的還是被動的，主動的就是我經(jīng)濟不行我不跟，那么利差會擴大，那匯率肯定會受影響。還有一種是比如說像韓國這種，就是你加息我也得不得不加，但是加，它也是股債匯三殺，所以你會發(fā)現(xiàn)，加不加可能都是死，本質(zhì)上還是取決于你的經(jīng)濟情況。所以這一輪整體造成的一個結(jié)果就是唯我獨尊的情況。

所以美元走的會非常強，直到這輪美聯(lián)儲的周期結(jié)束，因為只有它自己放緩了，其他的就喘口氣了。這個游戲中間沒有交易對手。所以原則上說這輪美元會強到什么程度，其實就是看美國經(jīng)濟什么時候放緩的問題。那如果你初步判斷，它到明年的二季度左右才能夠讓美聯(lián)儲喘口氣。其實這種強勢貨幣就像水溫一樣，加到我們說所謂的美元指數(shù)110，其實就相當(dāng)于水溫到了80度。那么在這80度上保持著，我覺得可能到明年一季度，也差不多就是一百億這個水平能保持住。這次美元匯率和債券都不是V字形，都是一個U字形的，匯率強勢至少要持續(xù)到這種狀態(tài)。

Q7：近年來國際政治和國際關(guān)系對全球的大類資產(chǎn)都有比較深遠的影響。俄烏沖突的爆發(fā)以及它的持久化，也都會對大類資產(chǎn)有一個比較大的影響浮動。對這個問題付總是如何看待的呢？

付鵬：這個問題其實就很大了，因為它要去牽扯到過去十年地俄烏危機也好，包括2018年中美的貿(mào)易摩擦也好。這些事情都不是故意的，它本質(zhì)上就是這輪全球化發(fā)展到這個階段了就結(jié)束了對吧？結(jié)束了以后，很多東西要發(fā)生變化。不過你說的那句話是對的，在未來的5到10年，我可以告訴你經(jīng)濟本身驅(qū)動金融市場的邏輯之外，我們可能要把政治加進去，并把政治的因子放大。因為以前做金融的時候很少去考慮太多政治變量，可能以后你會發(fā)現(xiàn)比如說在資產(chǎn)定價上、資本流動上，你怎么看待我的資產(chǎn)？它不再是全球化下都是一個家庭，那很簡單，你的資產(chǎn)好，我的資本留下你，以后可能不是這種情況。會出現(xiàn)的情況是你的資產(chǎn)好不好我不知道，但是因為政治必須卡在這兒，那我肯定是只能出不能進的。這種關(guān)系會制約很多，它會改變我們很多邏輯，比如說很多人認為這個資產(chǎn)跌得便宜了，那么全球稍微降溫，你的資本會不會回來？那以前的邏輯是，就是說你便宜了，我肯定是留下你，但以后這個邏輯會不會發(fā)生變化？這是很多人都要重新思考的。但這個東西肯定不會在很短時間內(nèi)，看到你想要的明顯的結(jié)果。但如果你做了個5年甚至10年的中長期投資邏輯框架的時候，這一點不加進去是不可能的。

你看資產(chǎn)兩個方面：一個資產(chǎn)定性，一個資產(chǎn)定價。就是說，我給你的資產(chǎn)定性是市場經(jīng)濟，那我就可以套西方經(jīng)濟學(xué)的這套理論給你定價。但如果我給你企業(yè)的經(jīng)營模式、生產(chǎn)模式的定性都不是純市場經(jīng)濟的那套東西了，那我怎么給你定價？定性變了，定價就自然會變。所以這個問題可能以前大家很少會碰到。我舉個簡單例子，比如香港市場上這些中概股、科技股。說白了過去都是按照市場運營定價的，因為你是按照自由市場充分競爭技術(shù)發(fā)展，然后生存下來的，那以后是不是？這就不一定了。如果以后不是，那我以前給你的估值方式就不一樣了。

這個問題現(xiàn)在很多人沒意識到，他只是覺得說，你跌了你便宜了，你便宜了我就應(yīng)該買。不不不，定價之前如果定性發(fā)生變化了，那就很麻煩了。總之就是說，國際政治地緣這些因子將會影響到什么呢？影響到資產(chǎn)的定性問題，這實際上是個好問題，但是咱不能展開，但是值得大家去思考一下。

Q8：今年俄烏沖突的爆發(fā)，以及歐洲這邊的能源危機也是一個很嚴重的問題。對于明年歐洲這邊天然氣的供需，包括它們的能源結(jié)構(gòu)，付總是如何展望的？

付鵬：首先第一點，我之前跟你說過兩到三年，它慢慢會調(diào)整能源戰(zhàn)略，這是沒什么問題的。那么當(dāng)下，就有點像去年的中國煤電的問題。你想解決基本面問題需要兩到三年，但我想解決價格可能只需要一年。所以現(xiàn)在，應(yīng)該說對俄烏危機而言，到目前為止的歐洲天然氣市場其實在這兩個月已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變了，同樣的價格波動已經(jīng)帶來不同的價差結(jié)構(gòu)。

那這些價差結(jié)構(gòu)告訴你。第一，舉個簡單例子，比如說危機剛爆發(fā)的時候，你的這些價格很簡單：第一，歐洲價格比國外高；第二，歐洲價格拽著全球漲，因為你缺，大家都把價格提高賣給你，我也缺一點，那我的價格也漲，你漲我漲。同時歐洲的近月價格漲得會更高，就是典型的高bet擠倉，這是說明什么？歐洲缺了導(dǎo)致全球缺。

但這一輪看價格的波動，尤其到了五六月份，也有過一次價格的上漲對吧？但價差完全不一樣。第一你發(fā)現(xiàn)，因為過去的六個月大家拼命的生產(chǎn)，因為不賺歐洲人錢白不賺，就像印度人一樣，這個時候不要去想什么政治因素，開足馬力煉化柴油往歐洲賣起來。中國是考慮到能源安全，我們硬是不出口。但是像印度，這一桶加工成品油，賺這么多錢，不干白不干。全球都在拼了命在賺歐洲人錢。那市場經(jīng)濟對吧？高價格、高溢價自然會帶來高供給的。所以你看到全球就出現(xiàn)了什么情況呢？歐洲價格漲，但是全球價格不漲。這時候說明什么呢？其實就是除歐洲外的供給快速恢復(fù)，而由于高利率其實已經(jīng)帶來需求的層面的影響了，所以其實海外率先平衡，然后歐洲買那么多為了防止能源安全，我把褲子塞滿了，你的LNG船也卸不下來。

這個時候就開始反映到它的庫存，然后反映到比如說再氣化的能力等。這時候，你就會發(fā)現(xiàn)歐洲價格開始回落了，并且歐洲的近月和遠月的價差開始回落了，就說明滿了也不缺了。那你可以發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)一種情況，你跌、海外跌更多。這個時候就說明，不再是供給缺的結(jié)果了。你別看價格，很多人光看著價格來決定它到底缺還是不缺，這是看不出來的。你應(yīng)該看同樣的價格波動，甚至是同樣價格的水平，價差完全不同。那它就告訴你背后的邏輯不同了。所以我們初步在第三次的價格變動后，我們的推論是，根據(jù)市場結(jié)構(gòu)來看，歐洲至少不會再出現(xiàn)今年一二季度的那種系統(tǒng)性的短缺，就跟中國一樣，反正對吧，發(fā)改委管住煤炭以后，你其實也不會再出現(xiàn)系統(tǒng)性的危機了，但是能不能徹底的解決這個？需要時間。所以我們倒不是特別擔(dān)心歐洲今年冬天到明年，還會像今年一季度那么難受，只要多掏錢，日子還是能過得下去的。

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