北交所IPO發(fā)審效率的提升正在迎來制度化升級，其中最被市場所聚焦的莫過于“上市直聯(lián)審核機(jī)制”的落地預(yù)期。

(相關(guān)資料圖)

所謂“上市直聯(lián)審核機(jī)制”，是指對于掛牌滿一年且符合直聯(lián)審核條件的新三板公司，可通過專設(shè)部門來推動更快實現(xiàn)北交所上市的IPO提速機(jī)制，該機(jī)制早在今年11月曾由北交所董事長周貴華所提出。

“建立掛牌、上市直聯(lián)審核機(jī)制，實施掛牌培育、持續(xù)監(jiān)管、上市輔導(dǎo)等一體化的監(jiān)管服務(wù)，夯實公司規(guī)范基礎(chǔ)，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌滿一年后可以迅速完成發(fā)行上市相關(guān)流程。”周貴華11月23日在金融街論壇上表示。

但對于上市直聯(lián)審核機(jī)制的具體操作細(xì)節(jié)，業(yè)內(nèi)仍然存在不少困惑，而據(jù)信風(fēng)（ID:TradeWind01）獲悉，北交所內(nèi)部日前曾對直聯(lián)審核機(jī)制進(jìn)行了更加詳細(xì)的解讀，包括直聯(lián)審核機(jī)制與傳統(tǒng)審核程序之間的差異；對不同情況發(fā)行人的適用特點(diǎn)乃至新三板掛牌階段的IPO準(zhǔn)備程序，都作出了更加細(xì)致的說明。

伴隨著以上解釋，“直聯(lián)審核機(jī)制”的輪廓也在漸漸清晰；在業(yè)內(nèi)看來，這一機(jī)制將提高北交所的IPO審核效率，有助于進(jìn)一步吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并有望擴(kuò)大北交所的上市公司隊伍。

對于直聯(lián)審核機(jī)制安排及目標(biāo)，北交所內(nèi)部似乎已形成了更為明確的共識——即通過設(shè)立直聯(lián)審核部門重塑審核流程，進(jìn)而提高擬IPO企業(yè)從掛牌到上市的審核質(zhì)量與效率。

“在新三板與北交所一體化發(fā)展的市場架構(gòu)下，對于意在掛牌滿一年后立即申報北交所的申請掛牌公司，經(jīng)企業(yè)主動申請、主辦券商核查確認(rèn)，全國股轉(zhuǎn)公司、北京證券交易所實施內(nèi)部審核監(jiān)管流程再造，由同一部門集中歸口管理其掛牌審核、持續(xù)監(jiān)管、融資并購、上市審核等業(yè)務(wù)?！北苯凰赋觯霸趻炫破陂g夯實規(guī)范運(yùn)作基礎(chǔ)的前提下，著力提高發(fā)行上市環(huán)節(jié)審核質(zhì)量與效率，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)打造一條‘更快速、更明確、更順暢’的掛牌上市路徑。”

在這一架構(gòu)調(diào)整下，有關(guān)直聯(lián)審核擬IPO項目的權(quán)益分派、停復(fù)牌、解限售等日常業(yè)務(wù)，以及定期報告問詢反饋、融資并購審核等均由“直聯(lián)審核部門”統(tǒng)一歸口管理。

對擬IPO企業(yè)而言，直聯(lián)審核顯然有著更為明顯的效率優(yōu)勢，但該機(jī)制同樣也存在相應(yīng)的門檻安排。

根據(jù)北交所內(nèi)部意見，僅滿足以下4個條件方可申請直聯(lián)審核機(jī)制上市：

一是符合北交所基礎(chǔ)上市條件；

二是屬于國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（詳情參考國家發(fā)改委的《戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》），而不適合該機(jī)制的行業(yè)，北交所也提出了“負(fù)面清單”，即學(xué)前教育、學(xué)科類培訓(xùn)、金融業(yè)、房地產(chǎn)以及淘汰類行業(yè)均被排除在該機(jī)制在外。

三是有明確的北交所發(fā)行上市計劃，已與券商、會計師、律師等中介機(jī)構(gòu)簽訂發(fā)行上市服務(wù)協(xié)議，計劃在掛牌后18個月內(nèi)提交發(fā)行上市申報文件，這意味著掛牌滿一年后，企業(yè)僅有6個月的“猶豫期”就需要向北交所發(fā)起上市申請，逾期作廢；

四是重點(diǎn)推薦盈利能力強(qiáng)、成長性良好、技術(shù)創(chuàng)新能力突出的企業(yè)適用直聯(lián)機(jī)制，原則上相關(guān)財務(wù)指標(biāo)“不低于北交所上市公司和在審企業(yè)平均水平”。

據(jù)北交所測算，超六成企業(yè)符合上市的財務(wù)要求?！?022年1-10月共有215家公司在新三板掛牌，平均營業(yè)收入達(dá)3.44億元，平均凈利潤達(dá)3472.98萬元，平均研發(fā)強(qiáng)度6.42，超六成企業(yè)符合北交所上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)?！北苯凰赋?。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）以北交所上市企業(yè)2019年至2021年的營業(yè)收入、歸母凈利潤的財務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，142家企業(yè)各期營業(yè)收入的平均值分別為4.16億元、4.70億元、6.25億元，同期歸母凈利潤分別為0.43億元、0.53億元和0.68億元。

換言之，適用于直聯(lián)審核機(jī)制的擬IPO企業(yè)近三年的收入、凈利潤或需要處于上述水平之上。

對直聯(lián)審核機(jī)制中中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)操作，監(jiān)管層也提出了4項要求：一是相關(guān)直聯(lián)項目至少有1名保代具有2家以上發(fā)行上市項目保薦經(jīng)驗；二是直聯(lián)項目新三板掛牌階段不得出現(xiàn)任意一家中介機(jī)構(gòu)或兩名及以上項目負(fù)責(zé)人發(fā)生變更的情形，這意味著直聯(lián)項目從掛牌到上市整個流程中的主辦券商和保薦機(jī)構(gòu)須保持一致；三是中介機(jī)構(gòu)在直聯(lián)項目新三板掛牌階段即可按照上市標(biāo)準(zhǔn)實施盡調(diào)；四是主動配合直聯(lián)審核部門各項安排，如掛牌后每2個月報告1次上市盡調(diào)工作進(jìn)展、提前編制并報送招股書、及時督促公司規(guī)范整改等。

“因為直聯(lián)機(jī)制本來速度就比較快，如果中間再換個中介，很多材料還得重新做，重新復(fù)核，而且直聯(lián)機(jī)制下，掛牌期間就在準(zhǔn)備上市的工作，這種情況下保持中介機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性在一定程度上是可以提高效率、縮短審核周期?！币晃槐本┑耐缎腥耸勘硎?。

對于直聯(lián)審核通道，北交所也提出了相應(yīng)的退出機(jī)制，即審核過程中出現(xiàn)不符合相關(guān)要求的情形，并不影響退出直聯(lián)機(jī)制的IPO項目按一般上市程序重新申報。

直聯(lián)審核機(jī)制出現(xiàn)并不在于降低擬IPO項目的審核要求或粗暴的省略上市審核流程，而是將更多上市準(zhǔn)備工作“前置”。

例如擬IPO企業(yè)需要從申請掛牌開始就已在“對標(biāo)”IPO標(biāo)準(zhǔn)。并在提交公開轉(zhuǎn)讓說明書等材料的同時，還須上報“關(guān)于適用直聯(lián)機(jī)制的申請書”、“推薦券商關(guān)于企業(yè)是否符合直聯(lián)機(jī)制適用條件的核查確認(rèn)意見”等材料。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，在IPO審核過程中需要解決的實控人穩(wěn)定性以及對賭條款等問題，在掛牌階段就會被提前得到關(guān)注。

掛牌期間，直聯(lián)審核的IPO項目的關(guān)聯(lián)交易、資金占用、違規(guī)擔(dān)保、股份代持、分紅合理性以及股東變化就會被監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注，并且程序上也需要著手更多上市準(zhǔn)備工作。

一方面，保薦機(jī)構(gòu)須在直聯(lián)項目掛牌1個月內(nèi)遞交上市的盡調(diào)計劃，并按照每2個月的頻率匯報盡調(diào)報告；同時還須在企業(yè)掛牌滿6個月、12個月后的兩個關(guān)鍵時間點(diǎn)各向直聯(lián)審核部門遞交IPO招股書草稿版本，直聯(lián)項目還須在掛牌滿6個月時向證監(jiān)局提出輔導(dǎo)申請。

與此同時，直聯(lián)企業(yè)在掛牌階段還需以臨時公告形式及時披露發(fā)行上市進(jìn)展情況；當(dāng)出現(xiàn)進(jìn)度不及預(yù)期等情形的，主辦券商應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險揭示。

以上在掛牌階段的準(zhǔn)備并非“無用功”，而更多是對后期進(jìn)入IPO審核階段后的工作鋪墊。

例如現(xiàn)行審核流程中，申報北交所上市的擬IPO企業(yè)需要經(jīng)歷多輪問詢，而此前掛牌階段存在的各類問題都有可能在IPO問詢環(huán)節(jié)再度被追問。

直聯(lián)審核機(jī)制下，掛牌階段對于擬IPO企業(yè)而言猶如登陸北交所前的“過渡期”，而滿足相關(guān)要求后即可通過專門的“直聯(lián)審核部門”申請上市，新三板階段已得到解決的問題將不再被公開問詢。

“對于前期已作核查確認(rèn)事項，原則上不再進(jìn)行公開問詢?！北苯凰赋觯骸熬邆湎嚓P(guān)基礎(chǔ)的，將減少問詢輪次、精簡問題數(shù)量、簡化審核程序，提高審核效率?！?/p>

“這個機(jī)制相當(dāng)于在既有框架下讓企業(yè)把許多審核階段的盡調(diào)、核查工作前置，來節(jié)省后續(xù)審核流程所需要消耗的程序和時間，進(jìn)而能夠幫助項目更快實現(xiàn)上市?！鄙虾Ｒ晃煌缎腥耸恐赋?。

基于這一思路，直聯(lián)機(jī)制下的審核關(guān)注問題也將與IPO的審核關(guān)注點(diǎn)趨于統(tǒng)一。

北交所對于直聯(lián)機(jī)制下擬IPO企業(yè)的上市要求與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)并無實質(zhì)差異。

目前北交所對于IPO企業(yè)共設(shè)有4套上市標(biāo)準(zhǔn)，前3套標(biāo)準(zhǔn)主要以市值結(jié)合收入、利潤等財務(wù)指標(biāo)為主，第4套標(biāo)準(zhǔn)則不作財務(wù)考量，僅對市值和最近兩年的研發(fā)投入有所要求。

而據(jù)北交所意見，選擇前3套標(biāo)準(zhǔn)的項目需要重點(diǎn)解決兩項問題：一是最近一年的營業(yè)收入對關(guān)聯(lián)方或者有重大不確定性客戶是否存在重大依賴；二是收入大幅下滑是否對經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成重大不利影響。

而選擇第四套標(biāo)準(zhǔn)的項目則需要重點(diǎn)論證其創(chuàng)新能力、技術(shù)優(yōu)勢、階段性研發(fā)或經(jīng)營成果等要素。

“直聯(lián)審核更多是效率上的簡化和提速，但該有的審核程序、審核標(biāo)準(zhǔn)并沒有縮水，對擬IPO項目仍然保持了和過往一致的審慎要求，掛牌期出現(xiàn)的問題和相關(guān)部門提前溝通，如此能夠更早的幫助企業(yè)解決問題?！鄙鲜錾虾５貐^(qū)投行人士稱。

事實上，今年部分北交所IPO項目的審核效率的確創(chuàng)造了記錄。例如中科美菱（835892.BJ）從申報到過會整體歷時僅有37天；華嶺股份（430139.BJ）從申報到注冊僅歷時72天。

值得一提的是，雖然直聯(lián)審核機(jī)制的正式規(guī)則尚未形成，但相關(guān)工作或已先行啟動。

據(jù)北交所要求，各中介機(jī)構(gòu)須指定專人負(fù)責(zé)直聯(lián)審核項目對接與匯報，而希望在2022年底前申報該機(jī)制的項目，則需要提前10個工作日發(fā)送相關(guān)材料，這意味著部分項目的準(zhǔn)備工作或已啟動。

這意味著，北交所的“直聯(lián)審核第一股”不日將會誕生。

“退路”與新問題

直聯(lián)審核機(jī)制的出現(xiàn)，一定程度上旨在解決非新三板掛牌企業(yè)申報北交所IPO積極性不足的問題。

在既有規(guī)則下，北交所的擬IPO公司范圍被限定為新三板掛牌滿一年的創(chuàng)新層企業(yè)，這極大程度上降低了非新三板企業(yè)前往北交所上市的意愿，客觀上阻礙了北交所上市公司數(shù)量的進(jìn)一步擴(kuò)容。

但進(jìn)一步做大做強(qiáng)無疑是年輕的北交所之迫切需求，自去年開市至今1年多，北交所的已上市公司雖然已達(dá)142家，但合計市值僅有0.2萬億，該規(guī)模分別僅為滬深兩市同期市值的0.3%和0.6%。

“因為公司掛牌需要提交一堆材料，還需要掛牌滿一年并且先登陸創(chuàng)新層，而后還想常規(guī)IPO一樣輔導(dǎo)、申報、問詢，這對于許多項目來說無異于是兩次審核，掛牌是一次，IPO是第二次。”北京一位大型券商投行人士稱，“這種規(guī)則面前，北交所不僅沒有制度優(yōu)勢反而有著更多的麻煩，因為相比于兩次審查，擬IPO企業(yè)不如去直接申報滬深市場上市?！?/p>

對此，直聯(lián)審核機(jī)制將IPO階段的工作前置到掛牌階段，進(jìn)而簡化了兩次審查的程序繁瑣性，同時縮短了擬IPO企業(yè)的審核周期。

“直聯(lián)審核并沒有把兩次審核變成一次，而是更好的實現(xiàn)了兩次審查的銜接，把IPO可能遇到的問題提前放到掛牌階段處理，這樣能夠更好的解決兩次審核所帶來的的重復(fù)工作以及審核周期過長的問題?！鄙鲜鐾缎腥耸恐赋觥?/p>

該機(jī)制的創(chuàng)設(shè)下，或?qū)⑦M(jìn)一步提升非掛牌企業(yè)赴北交所IPO的積極性。

“許多沒有掛牌新三板的擬IPO企業(yè)可能會將更多目光投過來。”上述投行人士表示，“尤其是對一些暫時不滿足滬深市場上市條件的發(fā)行人，過去他們可能希望再等幾年收入、市值等指標(biāo)上去后去創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板，現(xiàn)在則可以提前布局北交所了。”

與此同時，掛牌新三板或許也將為更多擬IPO企業(yè)提供一條潛在的證券化“退路”——即闖關(guān)IPO失敗后，停留在新三板仍然有可能獲得一定的融資或流動性助力。

“直聯(lián)審核機(jī)制一方面能夠加大市場對北交所IPO的關(guān)注度，另一方面也將在客觀上促進(jìn)新三板市場的又一次擴(kuò)容?！币晃唤咏苯凰娜倘耸恐赋?，“更多具有IPO潛力的項目申報新三板，本身也會提高新三板的估值水平乃至流動性。”

在其看來，直聯(lián)機(jī)制對新三板市場的改善，也將在一定程度上為擬IPO的失敗項目提供“退路”。

“新三板的整體估值和流動性得到提升后，本身也會成為IPO失敗項目的一條退路?！鄙鲜鼋咏苯凰娜倘耸恐赋?，“不是所有直聯(lián)項目都滿足IPO標(biāo)準(zhǔn)，而一些問題項目闖關(guān)失敗后仍然能退而求其次的以新三板公司身份來存在，既能夠幫助公司擴(kuò)大融資渠道，又能讓股東實現(xiàn)退出可能，對該類公司而言顯然也是一種次優(yōu)的‘退路’。”

但另有分析人士認(rèn)為，直聯(lián)審核機(jī)制還有更多細(xì)節(jié)需要審慎考慮，例如擬IPO企業(yè)在新三板掛牌階段就可開放交易，那么如何通過制度設(shè)計來應(yīng)對可能出現(xiàn)的股權(quán)穩(wěn)定性影響乃至內(nèi)幕交易活動，顯然是一個長期命題。

“一家擬IPO公司如果從掛牌之初就進(jìn)入直聯(lián)審核程序，那么顯然是以北交所上市為最終目的的，但掛牌新三板的18個月是可以公開交易的，這一方面可能會給發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來新的變化，另一方面也有可能滋生內(nèi)幕交易，如何應(yīng)對這些新情況的出現(xiàn)也需要更多的審慎安排?！鄙鲜鼋咏苯凰娜倘耸糠Q。