北交所IPO發(fā)審效率的提升正在迎來制度化升級，其中最被市場所聚焦的莫過于“上市直聯(lián)審核機制”的落地預期。

(相關資料圖)

所謂“上市直聯(lián)審核機制”，是指對于掛牌滿一年且符合直聯(lián)審核條件的新三板公司，可通過專設部門來推動更快實現(xiàn)北交所上市的IPO提速機制，該機制早在今年11月曾由北交所董事長周貴華所提出。

“建立掛牌、上市直聯(lián)審核機制，實施掛牌培育、持續(xù)監(jiān)管、上市輔導等一體化的監(jiān)管服務，夯實公司規(guī)范基礎，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌滿一年后可以迅速完成發(fā)行上市相關流程?！敝苜F華11月23日在金融街論壇上表示。

但對于上市直聯(lián)審核機制的具體操作細節(jié)，業(yè)內(nèi)仍然存在不少困惑，而據(jù)信風（ID:TradeWind01）獲悉，北交所內(nèi)部日前曾對直聯(lián)審核機制進行了更加詳細的解讀，包括直聯(lián)審核機制與傳統(tǒng)審核程序之間的差異；對不同情況發(fā)行人的適用特點乃至新三板掛牌階段的IPO準備程序，都作出了更加細致的說明。

伴隨著以上解釋，“直聯(lián)審核機制”的輪廓也在漸漸清晰；在業(yè)內(nèi)看來，這一機制將提高北交所的IPO審核效率，有助于進一步吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并有望擴大北交所的上市公司隊伍。

對于直聯(lián)審核機制安排及目標，北交所內(nèi)部似乎已形成了更為明確的共識——即通過設立直聯(lián)審核部門重塑審核流程，進而提高擬IPO企業(yè)從掛牌到上市的審核質(zhì)量與效率。

“在新三板與北交所一體化發(fā)展的市場架構(gòu)下，對于意在掛牌滿一年后立即申報北交所的申請掛牌公司，經(jīng)企業(yè)主動申請、主辦券商核查確認，全國股轉(zhuǎn)公司、北京證券交易所實施內(nèi)部審核監(jiān)管流程再造，由同一部門集中歸口管理其掛牌審核、持續(xù)監(jiān)管、融資并購、上市審核等業(yè)務?！北苯凰赋?，“在掛牌期間夯實規(guī)范運作基礎的前提下，著力提高發(fā)行上市環(huán)節(jié)審核質(zhì)量與效率，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)打造一條‘更快速、更明確、更順暢’的掛牌上市路徑?！?/p>

在這一架構(gòu)調(diào)整下，有關直聯(lián)審核擬IPO項目的權益分派、停復牌、解限售等日常業(yè)務，以及定期報告問詢反饋、融資并購審核等均由“直聯(lián)審核部門”統(tǒng)一歸口管理。

對擬IPO企業(yè)而言，直聯(lián)審核顯然有著更為明顯的效率優(yōu)勢，但該機制同樣也存在相應的門檻安排。

根據(jù)北交所內(nèi)部意見，僅滿足以下4個條件方可申請直聯(lián)審核機制上市：

一是符合北交所基礎上市條件；

二是屬于國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（詳情參考國家發(fā)改委的《戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品和服務指導目錄》），而不適合該機制的行業(yè)，北交所也提出了“負面清單”，即學前教育、學科類培訓、金融業(yè)、房地產(chǎn)以及淘汰類行業(yè)均被排除在該機制在外。

三是有明確的北交所發(fā)行上市計劃，已與券商、會計師、律師等中介機構(gòu)簽訂發(fā)行上市服務協(xié)議，計劃在掛牌后18個月內(nèi)提交發(fā)行上市申報文件，這意味著掛牌滿一年后，企業(yè)僅有6個月的“猶豫期”就需要向北交所發(fā)起上市申請，逾期作廢；

四是重點推薦盈利能力強、成長性良好、技術創(chuàng)新能力突出的企業(yè)適用直聯(lián)機制，原則上相關財務指標“不低于北交所上市公司和在審企業(yè)平均水平”。

據(jù)北交所測算，超六成企業(yè)符合上市的財務要求。“2022年1-10月共有215家公司在新三板掛牌，平均營業(yè)收入達3.44億元，平均凈利潤達3472.98萬元，平均研發(fā)強度6.42，超六成企業(yè)符合北交所上市財務標準?！北苯凰赋?。

信風（ID:TradeWind01）以北交所上市企業(yè)2019年至2021年的營業(yè)收入、歸母凈利潤的財務指標統(tǒng)計wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，142家企業(yè)各期營業(yè)收入的平均值分別為4.16億元、4.70億元、6.25億元，同期歸母凈利潤分別為0.43億元、0.53億元和0.68億元。

換言之，適用于直聯(lián)審核機制的擬IPO企業(yè)近三年的收入、凈利潤或需要處于上述水平之上。

對直聯(lián)審核機制中中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)操作，監(jiān)管層也提出了4項要求：一是相關直聯(lián)項目至少有1名保代具有2家以上發(fā)行上市項目保薦經(jīng)驗；二是直聯(lián)項目新三板掛牌階段不得出現(xiàn)任意一家中介機構(gòu)或兩名及以上項目負責人發(fā)生變更的情形，這意味著直聯(lián)項目從掛牌到上市整個流程中的主辦券商和保薦機構(gòu)須保持一致；三是中介機構(gòu)在直聯(lián)項目新三板掛牌階段即可按照上市標準實施盡調(diào)；四是主動配合直聯(lián)審核部門各項安排，如掛牌后每2個月報告1次上市盡調(diào)工作進展、提前編制并報送招股書、及時督促公司規(guī)范整改等。

“因為直聯(lián)機制本來速度就比較快，如果中間再換個中介，很多材料還得重新做，重新復核，而且直聯(lián)機制下，掛牌期間就在準備上市的工作，這種情況下保持中介機構(gòu)的穩(wěn)定性在一定程度上是可以提高效率、縮短審核周期?！币晃槐本┑耐缎腥耸勘硎?。

對于直聯(lián)審核通道，北交所也提出了相應的退出機制，即審核過程中出現(xiàn)不符合相關要求的情形，并不影響退出直聯(lián)機制的IPO項目按一般上市程序重新申報。

直聯(lián)審核機制出現(xiàn)并不在于降低擬IPO項目的審核要求或粗暴的省略上市審核流程，而是將更多上市準備工作“前置”。

例如擬IPO企業(yè)需要從申請掛牌開始就已在“對標”IPO標準。并在提交公開轉(zhuǎn)讓說明書等材料的同時，還須上報“關于適用直聯(lián)機制的申請書”、“推薦券商關于企業(yè)是否符合直聯(lián)機制適用條件的核查確認意見”等材料。

信風（ID:TradeWind01）注意到，在IPO審核過程中需要解決的實控人穩(wěn)定性以及對賭條款等問題，在掛牌階段就會被提前得到關注。

掛牌期間，直聯(lián)審核的IPO項目的關聯(lián)交易、資金占用、違規(guī)擔保、股份代持、分紅合理性以及股東變化就會被監(jiān)管重點關注，并且程序上也需要著手更多上市準備工作。

一方面，保薦機構(gòu)須在直聯(lián)項目掛牌1個月內(nèi)遞交上市的盡調(diào)計劃，并按照每2個月的頻率匯報盡調(diào)報告；同時還須在企業(yè)掛牌滿6個月、12個月后的兩個關鍵時間點各向直聯(lián)審核部門遞交IPO招股書草稿版本，直聯(lián)項目還須在掛牌滿6個月時向證監(jiān)局提出輔導申請。

與此同時，直聯(lián)企業(yè)在掛牌階段還需以臨時公告形式及時披露發(fā)行上市進展情況；當出現(xiàn)進度不及預期等情形的，主辦券商應當進行風險揭示。

以上在掛牌階段的準備并非“無用功”，而更多是對后期進入IPO審核階段后的工作鋪墊。

例如現(xiàn)行審核流程中，申報北交所上市的擬IPO企業(yè)需要經(jīng)歷多輪問詢，而此前掛牌階段存在的各類問題都有可能在IPO問詢環(huán)節(jié)再度被追問。

直聯(lián)審核機制下，掛牌階段對于擬IPO企業(yè)而言猶如登陸北交所前的“過渡期”，而滿足相關要求后即可通過專門的“直聯(lián)審核部門”申請上市，新三板階段已得到解決的問題將不再被公開問詢。

“對于前期已作核查確認事項，原則上不再進行公開問詢。”北交所指出：“具備相關基礎的，將減少問詢輪次、精簡問題數(shù)量、簡化審核程序，提高審核效率。”

“這個機制相當于在既有框架下讓企業(yè)把許多審核階段的盡調(diào)、核查工作前置，來節(jié)省后續(xù)審核流程所需要消耗的程序和時間，進而能夠幫助項目更快實現(xiàn)上市?！鄙虾Ｒ晃煌缎腥耸恐赋?。

基于這一思路，直聯(lián)機制下的審核關注問題也將與IPO的審核關注點趨于統(tǒng)一。

北交所對于直聯(lián)機制下擬IPO企業(yè)的上市要求與現(xiàn)行標準并無實質(zhì)差異。

目前北交所對于IPO企業(yè)共設有4套上市標準，前3套標準主要以市值結(jié)合收入、利潤等財務指標為主，第4套標準則不作財務考量，僅對市值和最近兩年的研發(fā)投入有所要求。

而據(jù)北交所意見，選擇前3套標準的項目需要重點解決兩項問題：一是最近一年的營業(yè)收入對關聯(lián)方或者有重大不確定性客戶是否存在重大依賴；二是收入大幅下滑是否對經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成重大不利影響。

而選擇第四套標準的項目則需要重點論證其創(chuàng)新能力、技術優(yōu)勢、階段性研發(fā)或經(jīng)營成果等要素。

“直聯(lián)審核更多是效率上的簡化和提速，但該有的審核程序、審核標準并沒有縮水，對擬IPO項目仍然保持了和過往一致的審慎要求，掛牌期出現(xiàn)的問題和相關部門提前溝通，如此能夠更早的幫助企業(yè)解決問題?！鄙鲜錾虾５貐^(qū)投行人士稱。

事實上，今年部分北交所IPO項目的審核效率的確創(chuàng)造了記錄。例如中科美菱（835892.BJ）從申報到過會整體歷時僅有37天；華嶺股份（430139.BJ）從申報到注冊僅歷時72天。

值得一提的是，雖然直聯(lián)審核機制的正式規(guī)則尚未形成，但相關工作或已先行啟動。

據(jù)北交所要求，各中介機構(gòu)須指定專人負責直聯(lián)審核項目對接與匯報，而希望在2022年底前申報該機制的項目，則需要提前10個工作日發(fā)送相關材料，這意味著部分項目的準備工作或已啟動。

這意味著，北交所的“直聯(lián)審核第一股”不日將會誕生。

“退路”與新問題

直聯(lián)審核機制的出現(xiàn)，一定程度上旨在解決非新三板掛牌企業(yè)申報北交所IPO積極性不足的問題。

在既有規(guī)則下，北交所的擬IPO公司范圍被限定為新三板掛牌滿一年的創(chuàng)新層企業(yè)，這極大程度上降低了非新三板企業(yè)前往北交所上市的意愿，客觀上阻礙了北交所上市公司數(shù)量的進一步擴容。

但進一步做大做強無疑是年輕的北交所之迫切需求，自去年開市至今1年多，北交所的已上市公司雖然已達142家，但合計市值僅有0.2萬億，該規(guī)模分別僅為滬深兩市同期市值的0.3%和0.6%。

“因為公司掛牌需要提交一堆材料，還需要掛牌滿一年并且先登陸創(chuàng)新層，而后還想常規(guī)IPO一樣輔導、申報、問詢，這對于許多項目來說無異于是兩次審核，掛牌是一次，IPO是第二次?！北本┮晃淮笮腿掏缎腥耸糠Q，“這種規(guī)則面前，北交所不僅沒有制度優(yōu)勢反而有著更多的麻煩，因為相比于兩次審查，擬IPO企業(yè)不如去直接申報滬深市場上市?！?/p>

對此，直聯(lián)審核機制將IPO階段的工作前置到掛牌階段，進而簡化了兩次審查的程序繁瑣性，同時縮短了擬IPO企業(yè)的審核周期。

“直聯(lián)審核并沒有把兩次審核變成一次，而是更好的實現(xiàn)了兩次審查的銜接，把IPO可能遇到的問題提前放到掛牌階段處理，這樣能夠更好的解決兩次審核所帶來的的重復工作以及審核周期過長的問題?！鄙鲜鐾缎腥耸恐赋?。

該機制的創(chuàng)設下，或?qū)⑦M一步提升非掛牌企業(yè)赴北交所IPO的積極性。

“許多沒有掛牌新三板的擬IPO企業(yè)可能會將更多目光投過來?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?，“尤其是對一些暫時不滿足滬深市場上市條件的發(fā)行人，過去他們可能希望再等幾年收入、市值等指標上去后去創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板，現(xiàn)在則可以提前布局北交所了。”

與此同時，掛牌新三板或許也將為更多擬IPO企業(yè)提供一條潛在的證券化“退路”——即闖關IPO失敗后，停留在新三板仍然有可能獲得一定的融資或流動性助力。

“直聯(lián)審核機制一方面能夠加大市場對北交所IPO的關注度，另一方面也將在客觀上促進新三板市場的又一次擴容?！币晃唤咏苯凰娜倘耸恐赋?，“更多具有IPO潛力的項目申報新三板，本身也會提高新三板的估值水平乃至流動性?！?/p>

在其看來，直聯(lián)機制對新三板市場的改善，也將在一定程度上為擬IPO的失敗項目提供“退路”。

“新三板的整體估值和流動性得到提升后，本身也會成為IPO失敗項目的一條退路?！鄙鲜鼋咏苯凰娜倘耸恐赋?，“不是所有直聯(lián)項目都滿足IPO標準，而一些問題項目闖關失敗后仍然能退而求其次的以新三板公司身份來存在，既能夠幫助公司擴大融資渠道，又能讓股東實現(xiàn)退出可能，對該類公司而言顯然也是一種次優(yōu)的‘退路’。”

但另有分析人士認為，直聯(lián)審核機制還有更多細節(jié)需要審慎考慮，例如擬IPO企業(yè)在新三板掛牌階段就可開放交易，那么如何通過制度設計來應對可能出現(xiàn)的股權穩(wěn)定性影響乃至內(nèi)幕交易活動，顯然是一個長期命題。

“一家擬IPO公司如果從掛牌之初就進入直聯(lián)審核程序，那么顯然是以北交所上市為最終目的的，但掛牌新三板的18個月是可以公開交易的，這一方面可能會給發(fā)行人的股權結(jié)構(gòu)帶來新的變化，另一方面也有可能滋生內(nèi)幕交易，如何應對這些新情況的出現(xiàn)也需要更多的審慎安排?！鄙鲜鼋咏苯凰娜倘耸糠Q。