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核心結(jié)論

(資料圖片)

資產(chǎn)價格所蘊含的經(jīng)濟預期快速修正甚至超調(diào)。4月中旬以來，我們持續(xù)提示，市場預期將逐步回歸基本面，從近期的大類資產(chǎn)價格來看，所蘊含的經(jīng)濟預期均呈現(xiàn)明顯下修。螺紋鋼價格、人民幣匯率以及10年期國債隱含的經(jīng)濟預期已經(jīng)回到去年11月疫情防控政策調(diào)整初期時的水平。
我們認為經(jīng)歷過4月中旬以來的預期快速修正后，當前資產(chǎn)價格所蘊含的經(jīng)濟預期已經(jīng)開始低于實際的經(jīng)濟修復進度，未來市場對于復蘇再定價的矛盾正在凸顯。
短期宏觀經(jīng)濟仍然具有韌性，關(guān)注下半年新一輪庫存周期的啟動。短期來看，5月經(jīng)濟環(huán)比修復動能趨弱，但是絕對水平依然維持高位，同比數(shù)據(jù)仍將保持較高水平，隨著下半年傳統(tǒng)經(jīng)濟內(nèi)生動能逐步修復，新一輪庫存周期正在醞釀期。市場對于經(jīng)濟復蘇的再定價將是三季度市場的主要矛盾。
盈利預期整體轉(zhuǎn)正，順周期行業(yè)仍有修復空間。從市場微觀層面來看，分析師對于個股的盈利預期整體開始由負轉(zhuǎn)正，但其內(nèi)部分化較為明顯，從風格層面來看，消費風格的預期修正已經(jīng)達到歷史較高水平，但是順周期行業(yè)的盈利預期仍然有較為明顯的修復空間。
“中特估”仍是主線，關(guān)注順周期行業(yè)的左側(cè)布局機會。隨著近期央企ETF逐步發(fā)行推動增量資金入市，“中特估”仍然是當下主線。而從中期來看，當前資產(chǎn)價格所隱含的經(jīng)濟預期已經(jīng)回到低位，這與當前經(jīng)濟修復的韌性形成較大背離，順周期行業(yè)的左側(cè)布局機會正在逐步到來。行業(yè)層面建議配置：中特估值中具備明顯估值優(yōu)勢的銀行、保險、建筑、電力、石油石化等行業(yè)央企；與經(jīng)濟修復相關(guān)度較高的汽車（含新能源車），食品飲料，鋼鐵，建材；醫(yī)藥中消費屬性較強的中藥、藥房、消費醫(yī)療、醫(yī)療器械等細分領(lǐng)域；地產(chǎn)鏈上的家電，輕工等行業(yè)。

正文：

經(jīng)濟預期下修正在接近尾聲，左側(cè)布局順周期行業(yè)。我們在2022年9月25日報告《四季度還有哪些風險需要關(guān)注》中指出，“市場正在迎來最艱難的時刻，11月中旬有望迎來大級別底部”，耐心等待三季報后的“價值搭臺，成長唱戲”。

10月30日報告《底部臨近，左側(cè)布局》指出，“當下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切換行情的窗口正在打開。”11月26日報告《今年的跨年行情與往年會有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更強，更價值”。12月25日報告《跨年行情仍在途中，積極因素正在積聚》，中指出“短期經(jīng)濟擾動接近極致，市場盈利預期正在向遠期切換”。

1月3日報告《當下仍是有為期》中指出“跨年行情有望進入第二階段，市場風格轉(zhuǎn)向均衡。” 在報告《2023年A股“錢”從何處來？》中提出，“險資、外資等機構(gòu)資金仍是主要增量來源?！痹?月15日報告《持股過年》中明確提出，“節(jié)后市場有望迎來跨年行情的第三階段?！?/p>

在2月2日報告《外資先行，內(nèi)資有望接棒》中指出，“2月內(nèi)外資有望合力，推動A股延續(xù)修復行情。”

在2月12日報告《當下市場與2019年的異與同》提出“2023年市場是2019年節(jié)奏與2017年風格的結(jié)合”。

在2月19日報告《以防御的姿態(tài)進攻》中指出，“跨年行情接近尾聲，藍籌股仍有最后一漲”。在3月4日報告《“跨年行情”完美謝幕》中提示，“政策預期全面兌現(xiàn)，流動性預期轉(zhuǎn)向中性，市場關(guān)注點重回基本面”。在3月12日報告《迎接價值投資的回歸，短久期資產(chǎn)時代正在到來》中提示，“外部沖擊影響有限，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇仍是主要矛盾”。

在3月26日報告《耐心等待基本面的回歸》中指出，“極致?lián)頂D的交易后，市場核心矛盾將重回分子端”。在4月9日報告《事情正在發(fā)生變化》中指出，“國內(nèi)外流動性預期整體修正”，“市場中樞的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“內(nèi)需持續(xù)修復，不宜低估復蘇動能”，“存量博弈下資金分歧已接近極致，關(guān)注中特估接力行情?！?/p>

4月16日報告《仍是整固期，耐心等待基本面回歸》中強調(diào)，市場盈利預期短期仍有下修壓力。隨著近期大類資產(chǎn)價格的快速調(diào)整，我們認為市場經(jīng)濟預期的修正已經(jīng)接近尾聲，順周期行業(yè)的布局窗口正在打開。

01資產(chǎn)價格所蘊含的經(jīng)濟預期快速回落

近期資產(chǎn)價格隱含的經(jīng)濟預期大幅回落。隨著4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場對于國內(nèi)經(jīng)濟修復的預期快速回落，從花旗經(jīng)濟意外指數(shù)來看，對于中國的經(jīng)濟的預期從4月13日的高點162.3快速回落到5月18日的24.9，短短一個月時間下降了137.4點，類似降幅僅在2020年2月和2012年4月兩次國內(nèi)疫情爆發(fā)后出現(xiàn)，反映了市場對于國內(nèi)經(jīng)濟的極度悲觀情緒。

螺紋鋼價格降至2022年11月水平。作為最主要的國內(nèi)定價大宗商品，螺紋鋼期貨價格及其與現(xiàn)貨價格升貼水也反映了商品市場對于經(jīng)濟的預期。從當前的螺紋鋼價格來看，螺紋鋼:HRB400 20mm價格已經(jīng)降至3821元/噸，低于去年11月的低點3876元/噸，而期貨活躍合約價格3595元/噸也已經(jīng)接近去年11月的3441元/噸。雖然期貨貼水略有收斂，但整體仍然處于2022年12月以來低位，而絕對價格水平的回落也反映了期貨市場對于經(jīng)濟的預期降至低位。

人民幣匯率短期波動進一步加劇。近期在美元指數(shù)維持震蕩的環(huán)境下，人民幣匯率短期波動持續(xù)加大，在岸人民幣兌美元匯率再次“破7”，一度達到7.0294，創(chuàng)下2022年12月以來的新高。而從在岸匯率相較于離岸匯率更快的貶值，也反映了離岸資金預期的變化。

國債收益率快速下行。10年期國債收益率快速下行至5月19日的2.7151，其中5月11日的2.7010，創(chuàng)下了2022年11月9日以來新低。長端利率的快速下行也反映了債券市場對于經(jīng)濟預期正在逐步降至歷史低位。

整體來看，近期大類資產(chǎn)所反映的經(jīng)濟預期已經(jīng)回到去年11-12月，疫情防控政策調(diào)整初期時的水平，我們認為經(jīng)歷過4月中旬以來的預期快速修正后，當前資產(chǎn)價格所蘊含的經(jīng)濟預期已經(jīng)開始低于實際的經(jīng)濟修復進度，未來市場對于復蘇再定價的矛盾正在逐步凸顯。

02經(jīng)濟短期仍然具有韌性，關(guān)注下半年庫存周期回歸

短期來看，5月經(jīng)濟環(huán)比修復動能趨弱，但是絕對水平依然維持高位，同比數(shù)據(jù)仍將保持較高水平，隨著下半年經(jīng)濟內(nèi)生動能逐步修復，市場對于經(jīng)濟復蘇的再定價將是三季度市場的主要矛盾。

中觀數(shù)據(jù)來看5月經(jīng)濟仍然保持較強韌性。隨著經(jīng)濟活動逐步進入開工旺季，上游社會鋼材庫存仍然保持較快去化速度；地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷了五一長假的銷售回落后逐步回暖；乘用車銷售受去年基數(shù)效應影響，依然保持較高增速；一線城市地鐵客運量仍維持在歷史高位。

中期來看，大宗商品價格調(diào)整已經(jīng)進入后半程，隨著工業(yè)企業(yè)庫存進入被動去化階段，新一輪庫存周期有望在下半年開啟，成為推動經(jīng)濟修復持續(xù)的動力。

大宗商品價格的回落進入后半程。隨著全球主要央行流動性收緊，主要經(jīng)濟體貨幣供應量增速快速回落，海外大宗商品價格的回落仍在途中。國內(nèi)M1-M2剪刀差正在逐步縮窄，國內(nèi)PPI有望在下半年逐步見底。

庫存周期進入被動去庫存階段，關(guān)注新一輪庫存周期的啟動。庫銷比是庫存周期中的重要前瞻指標，庫銷比的高位回落，往往是庫存周期轉(zhuǎn)向的前瞻信號，隨著庫存周期逐步由主動去庫存轉(zhuǎn)向被動去庫存，新一輪的庫存周期正在孕育之中。