核心結(jié)論

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資產(chǎn)價(jià)格所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速修正甚至超調(diào)。4月中旬以來(lái)，我們持續(xù)提示，市場(chǎng)預(yù)期將逐步回歸基本面，從近期的大類資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期均呈現(xiàn)明顯下修。螺紋鋼價(jià)格、人民幣匯率以及10年期國(guó)債隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)回到去年11月疫情防控政策調(diào)整初期時(shí)的水平。

我們認(rèn)為經(jīng)歷過(guò)4月中旬以來(lái)的預(yù)期快速修正后，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始低于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)于復(fù)蘇再定價(jià)的矛盾正在凸顯。

短期宏觀經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性，關(guān)注下半年新一輪庫(kù)存周期的啟動(dòng)。短期來(lái)看，5月經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)動(dòng)能趨弱，但是絕對(duì)水平依然維持高位，同比數(shù)據(jù)仍將保持較高水平，隨著下半年傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐步修復(fù)，新一輪庫(kù)存周期正在醞釀期。市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的再定價(jià)將是三季度市場(chǎng)的主要矛盾。

盈利預(yù)期整體轉(zhuǎn)正，順周期行業(yè)仍有修復(fù)空間。從市場(chǎng)微觀層面來(lái)看，分析師對(duì)于個(gè)股的盈利預(yù)期整體開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，但其內(nèi)部分化較為明顯，從風(fēng)格層面來(lái)看，消費(fèi)風(fēng)格的預(yù)期修正已經(jīng)達(dá)到歷史較高水平，但是順周期行業(yè)的盈利預(yù)期仍然有較為明顯的修復(fù)空間。

“中特估”仍是主線，關(guān)注順周期行業(yè)的左側(cè)布局機(jī)會(huì)。隨著近期央企ETF逐步發(fā)行推動(dòng)增量資金入市，“中特估”仍然是當(dāng)下主線。而從中期來(lái)看，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格所隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)回到低位，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的韌性形成較大背離，順周期行業(yè)的左側(cè)布局機(jī)會(huì)正在逐步到來(lái)。行業(yè)層面建議配置：中特估值中具備明顯估值優(yōu)勢(shì)的銀行、保險(xiǎn)、建筑、電力、石油石化等行業(yè)央企；與經(jīng)濟(jì)修復(fù)相關(guān)度較高的汽車（含新能源車），食品飲料，鋼鐵，建材；醫(yī)藥中消費(fèi)屬性較強(qiáng)的中藥、藥房、消費(fèi)醫(yī)療、醫(yī)療器械等細(xì)分領(lǐng)域；地產(chǎn)鏈上的家電，輕工等行業(yè)。

正文：

經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修正在接近尾聲，左側(cè)布局順周期行業(yè)。我們?cè)?022年9月25日?qǐng)?bào)告《四季度還有哪些風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注》中指出，“市場(chǎng)正在迎來(lái)最艱難的時(shí)刻，11月中旬有望迎來(lái)大級(jí)別底部”，耐心等待三季報(bào)后的“價(jià)值搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”。

10月30日?qǐng)?bào)告《底部臨近，左側(cè)布局》指出，“當(dāng)下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切換行情的窗口正在打開(kāi)。”11月26日?qǐng)?bào)告《今年的跨年行情與往年會(huì)有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更強(qiáng)，更價(jià)值”。12月25日?qǐng)?bào)告《跨年行情仍在途中，積極因素正在積聚》，中指出“短期經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)接近極致，市場(chǎng)盈利預(yù)期正在向遠(yuǎn)期切換”。

1月3日?qǐng)?bào)告《當(dāng)下仍是有為期》中指出“跨年行情有望進(jìn)入第二階段，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向均衡?！?在報(bào)告《2023年A股“錢”從何處來(lái)？》中提出，“險(xiǎn)資、外資等機(jī)構(gòu)資金仍是主要增量來(lái)源。”在1月15日?qǐng)?bào)告《持股過(guò)年》中明確提出，“節(jié)后市場(chǎng)有望迎來(lái)跨年行情的第三階段。”

在2月2日?qǐng)?bào)告《外資先行，內(nèi)資有望接棒》中指出，“2月內(nèi)外資有望合力，推動(dòng)A股延續(xù)修復(fù)行情?！?/p>

在2月12日?qǐng)?bào)告《當(dāng)下市場(chǎng)與2019年的異與同》提出“2023年市場(chǎng)是2019年節(jié)奏與2017年風(fēng)格的結(jié)合”。

在2月19日?qǐng)?bào)告《以防御的姿態(tài)進(jìn)攻》中指出，“跨年行情接近尾聲，藍(lán)籌股仍有最后一漲”。在3月4日?qǐng)?bào)告《“跨年行情”完美謝幕》中提示，“政策預(yù)期全面兌現(xiàn)，流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向中性，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)重回基本面”。在3月12日?qǐng)?bào)告《迎接價(jià)值投資的回歸，短久期資產(chǎn)時(shí)代正在到來(lái)》中提示，“外部沖擊影響有限，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是主要矛盾”。

在3月26日?qǐng)?bào)告《耐心等待基本面的回歸》中指出，“極致?lián)頂D的交易后，市場(chǎng)核心矛盾將重回分子端”。在4月9日?qǐng)?bào)告《事情正在發(fā)生變化》中指出，“國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性預(yù)期整體修正”，“市場(chǎng)中樞的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“內(nèi)需持續(xù)修復(fù)，不宜低估復(fù)蘇動(dòng)能”，“存量博弈下資金分歧已接近極致，關(guān)注中特估接力行情。”

4月16日?qǐng)?bào)告《仍是整固期，耐心等待基本面回歸》中強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)盈利預(yù)期短期仍有下修壓力。隨著近期大類資產(chǎn)價(jià)格的快速調(diào)整，我們認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修正已經(jīng)接近尾聲，順周期行業(yè)的布局窗口正在打開(kāi)。

01資產(chǎn)價(jià)格所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速回落

近期資產(chǎn)價(jià)格隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅回落。隨著4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期快速回落，從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來(lái)看，對(duì)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)的預(yù)期從4月13日的高點(diǎn)162.3快速回落到5月18日的24.9，短短一個(gè)月時(shí)間下降了137.4點(diǎn)，類似降幅僅在2020年2月和2012年4月兩次國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)后出現(xiàn)，反映了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的極度悲觀情緒。

螺紋鋼價(jià)格降至2022年11月水平。作為最主要的國(guó)內(nèi)定價(jià)大宗商品，螺紋鋼期貨價(jià)格及其與現(xiàn)貨價(jià)格升貼水也反映了商品市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。從當(dāng)前的螺紋鋼價(jià)格來(lái)看，螺紋鋼:HRB400 20mm價(jià)格已經(jīng)降至3821元/噸，低于去年11月的低點(diǎn)3876元/噸，而期貨活躍合約價(jià)格3595元/噸也已經(jīng)接近去年11月的3441元/噸。雖然期貨貼水略有收斂，但整體仍然處于2022年12月以來(lái)低位，而絕對(duì)價(jià)格水平的回落也反映了期貨市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期降至低位。

人民幣匯率短期波動(dòng)進(jìn)一步加劇。近期在美元指數(shù)維持震蕩的環(huán)境下，人民幣匯率短期波動(dòng)持續(xù)加大，在岸人民幣兌美元匯率再次“破7”，一度達(dá)到7.0294，創(chuàng)下2022年12月以來(lái)的新高。而從在岸匯率相較于離岸匯率更快的貶值，也反映了離岸資金預(yù)期的變化。

國(guó)債收益率快速下行。10年期國(guó)債收益率快速下行至5月19日的2.7151，其中5月11日的2.7010，創(chuàng)下了2022年11月9日以來(lái)新低。長(zhǎng)端利率的快速下行也反映了債券市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期正在逐步降至歷史低位。

整體來(lái)看，近期大類資產(chǎn)所反映的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)回到去年11-12月，疫情防控政策調(diào)整初期時(shí)的水平，我們認(rèn)為經(jīng)歷過(guò)4月中旬以來(lái)的預(yù)期快速修正后，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始低于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)于復(fù)蘇再定價(jià)的矛盾正在逐步凸顯。

02經(jīng)濟(jì)短期仍然具有韌性，關(guān)注下半年庫(kù)存周期回歸

短期來(lái)看，5月經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)動(dòng)能趨弱，但是絕對(duì)水平依然維持高位，同比數(shù)據(jù)仍將保持較高水平，隨著下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐步修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的再定價(jià)將是三季度市場(chǎng)的主要矛盾。

中觀數(shù)據(jù)來(lái)看5月經(jīng)濟(jì)仍然保持較強(qiáng)韌性。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步進(jìn)入開(kāi)工旺季，上游社會(huì)鋼材庫(kù)存仍然保持較快去化速度；地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷了五一長(zhǎng)假的銷售回落后逐步回暖；乘用車銷售受去年基數(shù)效應(yīng)影響，依然保持較高增速；一線城市地鐵客運(yùn)量仍維持在歷史高位。

中期來(lái)看，大宗商品價(jià)格調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入后半程，隨著工業(yè)企業(yè)庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)去化階段，新一輪庫(kù)存周期有望在下半年開(kāi)啟，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)的動(dòng)力。

大宗商品價(jià)格的回落進(jìn)入后半程。隨著全球主要央行流動(dòng)性收緊，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)量增速快速回落，海外大宗商品價(jià)格的回落仍在途中。國(guó)內(nèi)M1-M2剪刀差正在逐步縮窄，國(guó)內(nèi)PPI有望在下半年逐步見(jiàn)底。

庫(kù)存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，關(guān)注新一輪庫(kù)存周期的啟動(dòng)。庫(kù)銷比是庫(kù)存周期中的重要前瞻指標(biāo)，庫(kù)銷比的高位回落，往往是庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向的前瞻信號(hào)，隨著庫(kù)存周期逐步由主動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)存，新一輪的庫(kù)存周期正在孕育之中。

03?盈利預(yù)期整體轉(zhuǎn)正，順周期行業(yè)仍有修復(fù)空間

從市場(chǎng)微觀層面來(lái)看，分析師對(duì)于個(gè)股的盈利預(yù)期整體開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，但其內(nèi)部分化較為明顯，從風(fēng)格層面來(lái)看，消費(fèi)風(fēng)格的預(yù)期修正已經(jīng)達(dá)到歷史較高水平，但是順周期行業(yè)的盈利預(yù)期仍然有較為明顯的修復(fù)空間。

本文作者：易斌，來(lái)源：易斌策略研究，原文標(biāo)題：《【西部策略】“弱復(fù)蘇”預(yù)期是否已經(jīng)充分定價(jià)》

易斌??S0800521120001

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