美聯(lián)儲周三料將暫停加息，部分官員和市場人士認為當(dāng)前美國的貨幣政策已經(jīng)非常緊縮。然而，從市場給出的諸多信號來看，并非如此。

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去年以來，抗擊通脹成為了美聯(lián)儲最重要的目標(biāo)。美聯(lián)儲在本輪緊縮周期累計加息500個基點，希望通過提高利率到足夠限制性水平，以將通脹從目前的4%-5%降至2%，哪怕這意味著將美國經(jīng)濟推向衰退、失業(yè)率上升。

華爾街日報指出，如果美聯(lián)儲真的抗擊通脹成功了，我們可能不會看到這些景象：美國股市進入技術(shù)性牛市、房地產(chǎn)市場反彈、遠低于通脹率的長期美債收益率?？偟膩碚f，截至目前，美國經(jīng)濟仍然具有韌性，通脹比預(yù)期更為頑固。

這背后的原因是，美國的貨幣政策并非頗具限制性，美聯(lián)儲抗擊通脹的工作仍未完成。美聯(lián)儲過去一年多時間里的大幅加息，是名義聯(lián)邦基金利率的大幅上調(diào)，只是看上去很緊縮，但經(jīng)通脹調(diào)整后的實際利率，并沒有提高那么多，而實際利率才是真實影響經(jīng)濟的。

實際利率的水平取決于所使用的通貨膨脹率。如果根據(jù)過去12個月扣除食品和能源的消費價格同比5.3%數(shù)據(jù)計算，美國當(dāng)前的實際利率接近于零。如果用通脹保值債券TIPS估算，美國當(dāng)前的實際利率約為1.4%。

下圖為分析師根據(jù)TIPS計算的近幾十年來的幾個周期中，美國實際利率的情況：

美聯(lián)儲認為0.5%的實際利率是中性水平，也就是說該水平的利率既不會刺激也不會減緩經(jīng)濟活動。高于0.5%的實際利率開始具有限制性。當(dāng)前哪怕是按TIPS計算出的1.4%的實際利率，并不能稱得上足夠限制性。與歷史水平相比，美國當(dāng)前的實際利率雖然高于1999年和2016年，但仍低于1994年和2004年，也不能說貨幣政策很有限制性。

通常，美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致更廣泛的金融環(huán)境收緊，從而令經(jīng)濟放緩。與之相伴的是，股市下跌，長期債券收益率和美元上漲。這是去年前三個季度我們看到的情景，市場走勢可以說是“教科書式”。

但去年10月以來，由于市場對盈利預(yù)測的上升、人工智能引爆熱情，以及人們愿意支付更高的市盈率，標(biāo)普500指數(shù)自低點累計反彈超過20%。10年期美債收益率遠低于短期利率和通脹率。這是一種相對不尋常的市場反應(yīng)，背后的邏輯是：美國通脹將很快大跌，經(jīng)濟將因加息和銀行收緊信貸而放緩，幾家地區(qū)性銀行在存款流向貨幣市場基金和投資者失去信心之際倒閉，美聯(lián)儲將隨后降息。

華爾街日報指出，確實有部分數(shù)據(jù)支持美國通脹大跌、經(jīng)濟放緩之說。美國5月CPI、PPI均進一步放緩；銀行正在收緊貸款；截至3月的一年實際GDP增長1.6%，低于美聯(lián)儲官員們認為的長期增長率；5月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率從3.4%升至3.7%。諸多美聯(lián)儲官員們贊成暫停加息，因為貨幣政策具有滯后性。

然而，美國經(jīng)濟似乎并沒有更進一步地放緩，只是放慢腳步穩(wěn)步前進。根據(jù)多項估計，本季度的GDP年化約為2%。對利率敏感的房地產(chǎn)市場去年一度崩潰，但現(xiàn)在正在復(fù)蘇，房價開始上漲。許多房主不愿放棄此前鎖定的低利率，令購房者轉(zhuǎn)向新屋市場，結(jié)果是建筑業(yè)就業(yè)蓬勃發(fā)展，房屋建筑商股票年初以來強勁反彈。這些之所以能發(fā)生，在很大程度上是因為寬松的金融環(huán)境。相對較低的債券收益率壓低了房屋按揭貸款利率，支撐了樓市。

此前，澳洲聯(lián)儲和加拿大央行都迅速加息對抗通脹，然后暫停加息以等待經(jīng)濟放緩和通脹下降。但6月以來，這兩家央行先后重啟加息。這兩個國家也有著類似的形勢。

華爾街日報總結(jié)說，上述所有跡象都表明，美聯(lián)儲將重啟加息，因為它試圖讓貨幣政策真正的收緊。投資者們押注軟著陸的可能性越大，真正出現(xiàn)軟著陸的可能性就越小。

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