核心觀點(diǎn)

1、“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)”的表述背后，央行已經(jīng)開始關(guān)注匯率，或有實(shí)際手段引導(dǎo)匯率的穩(wěn)定。本周華創(chuàng)宏觀匯率模型也捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著的跡象。后續(xù)需緊密跟蹤央行關(guān)于匯率的表態(tài)、動(dòng)作等。

2、匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是在沒(méi)有單邊情緒押注、沒(méi)有過(guò)度投機(jī)性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價(jià)格的過(guò)程。當(dāng)下匯率定價(jià)已基本合理，我們提示過(guò)度悲觀容易發(fā)生線性誤推的錯(cuò)誤。

【資料圖】

3、央行向商業(yè)銀行投放債權(quán)的重點(diǎn)仍是觀察結(jié)構(gòu)性工具，主要是科技創(chuàng)新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款。MLF的新增投放只是為了對(duì)沖到期的其他債權(quán)，無(wú)需過(guò)度解讀。

4、當(dāng)下降準(zhǔn)的概率不高，能否再次降息需要跟蹤三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相機(jī)抉擇，可參考華創(chuàng)宏觀降息概率（詳見(jiàn)后文），實(shí)體貸款利率仍有下行必要，但凈息差較低或是掣肘因素。

報(bào)告摘要

匯率：重要的是央行的態(tài)度

1、本次例會(huì)新增表述：綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)。

2、政策似乎有著手引導(dǎo)匯率的穩(wěn)定的意圖，本周華創(chuàng)宏觀匯率模型捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著的跡象。值得強(qiáng)調(diào)的是，這是4月初本輪貶值以來(lái)首次觀測(cè)到連續(xù)交易日顯著的逆周期因子影子變量。

3、重點(diǎn)關(guān)注“綜合施策”的表述，對(duì)應(yīng)后續(xù)央行有配合動(dòng)用其他匯率調(diào)控工具的可能。央行對(duì)匯率調(diào)控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金率等，工具箱種類充足、空間充足。

4、如何理解匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定？匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定不是絕對(duì)匯率數(shù)字的穩(wěn)定，也不是方向的固定，而是在沒(méi)有單邊情緒押注、沒(méi)有過(guò)度投機(jī)性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價(jià)格的過(guò)程。

5、兩大指標(biāo)綜合判斷下，當(dāng)下匯率尚處于合理定價(jià)范圍。結(jié)合上文對(duì)合理均衡水平的理解，我們提示繼續(xù)過(guò)度悲觀容易發(fā)生線性誤推的錯(cuò)誤。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策：當(dāng)下仍是貨幣政策重點(diǎn)

1、央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)包含MLF（34.8%），結(jié)構(gòu)性工具（46.5%），其他債權(quán)（未公開，倒推得出，18.6%）。

2、央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的增長(zhǎng)主要依賴結(jié)構(gòu)性工具，MLF的主要用途是對(duì)沖到期的其他債權(quán)。（一季度MLF新增5590億，其他債權(quán)到期5848億，MLF新增無(wú)需過(guò)度解讀）

3、結(jié)構(gòu)性工具中一季度投放主要以科技創(chuàng)新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款為主。（一季度結(jié)構(gòu)性工具新增3754億，上述三項(xiàng)再貸款新增2651億）

4、央行增加支小支農(nóng)再貸款以及再貼現(xiàn)額度的行為無(wú)需過(guò)度解讀。額度只是決定了結(jié)構(gòu)性工具的可投放量，而實(shí)際投放量要觀察結(jié)構(gòu)性工具的余額。截止2023年一季度末，上述三項(xiàng)工具的額度仍有4729億，2022年全年余額新增為2537億。

未來(lái)貨幣政策展望：

1、政策利率能否再度調(diào)降跟蹤華創(chuàng)宏觀降息概率，具體參考前期報(bào)告《降息概率的摸索》。當(dāng)下認(rèn)為連續(xù)調(diào)降政策利率的概率不高。

2、實(shí)體貸款利率當(dāng)下仍有調(diào)降的必要，對(duì)應(yīng)LPR仍有連續(xù)調(diào)降的可能，但商業(yè)銀行凈息差的持續(xù)回落是掣肘因素。

3、降準(zhǔn)短期概率不大，當(dāng)下央行對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)占總資產(chǎn)的比例相對(duì)較低。降準(zhǔn)作為流動(dòng)性管理的工具當(dāng)下出手的必要性不高。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)點(diǎn)評(píng)：重要的是態(tài)度

本次貨幣政策委員會(huì)例會(huì)，央行態(tài)度極其鮮明，總結(jié)下來(lái)有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

（一）匯率：重要的是央行的態(tài)度

本次貨幣政策委員會(huì)例會(huì)，針對(duì)匯率部分央行表述：“深化匯率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持‘風(fēng)險(xiǎn)中性’理念，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。對(duì)此我們有幾點(diǎn)觀察：

1、央行已經(jīng)開始關(guān)注匯率，或有實(shí)際手段引導(dǎo)匯率的穩(wěn)定。本周華創(chuàng)宏觀匯率模型也捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著的跡象。我們?cè)噲D以模型擬合結(jié)果捕捉逆周期因子的動(dòng)向，當(dāng)模型擬合出的逆周期因子估算值（也可以稱為逆周期因子的影子變量）朝單一方向波動(dòng)較大時(shí)，表示央行逆周期因子有所動(dòng)用的概率可能較高。本周周一二三五，逆周期因子的影子變量為-211BP、-103BP、-384BP和-293BP，或顯示監(jiān)管有抑制匯率過(guò)快貶值的政策意圖。值得強(qiáng)調(diào)的是，這是4月初本輪貶值以來(lái)首次觀測(cè)到連續(xù)交易日顯著的逆周期因子影子變量。后續(xù)需緊密跟蹤央行關(guān)于匯率的表態(tài)、動(dòng)作等。

2、重點(diǎn)關(guān)注“綜合施策”的表述，對(duì)應(yīng)后續(xù)央行有配合動(dòng)用其他匯率調(diào)控工具的可能。央行對(duì)匯率調(diào)控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金率等，工具箱種類充足、空間充足。

3、當(dāng)下匯率尚處于合理定價(jià)范圍。兩個(gè)視角，①USDCNY的價(jià)值中樞以中美10年期國(guó)債利差為錨。USDCNY理論價(jià)值中樞7.26左右，當(dāng)下USDCNY約為7.22，超漲約0.5%，處于合理定價(jià)范圍，歷史明顯的定價(jià)偏差往往偏離度在8-15%以上。②CFETS的價(jià)值中樞以全球中的和中國(guó)出口份額為錨。CFETS理論價(jià)值中樞103，當(dāng)下CFETS 100左右，超跌3%，處于合理定價(jià)范圍。

4、匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定不是絕對(duì)匯率數(shù)字的穩(wěn)定，也不是方向的固定，而是在沒(méi)有單邊情緒押注、沒(méi)有過(guò)度投機(jī)性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價(jià)格的過(guò)程。當(dāng)下匯率定價(jià)已基本合理，我們提示過(guò)度悲觀容易發(fā)生線性誤推的錯(cuò)誤。

（二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策：當(dāng)下仍是貨幣政策重點(diǎn)

本次貨幣政策委員會(huì)例會(huì)，針對(duì)結(jié)構(gòu)性工具部分央行表述：“保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性，延續(xù)實(shí)施普惠小微貸款支持工具和保交樓貸款支持計(jì)劃，繼續(xù)加大對(duì)普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，綜合施策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展?！?strong>結(jié)合6月30日央行增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度，對(duì)此我們有幾點(diǎn)觀察：

1、2022年一季度以來(lái)，央行對(duì)其他存款性公司的債權(quán)投放主要以結(jié)構(gòu)性工具為主。當(dāng)下央行向商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣的方式主要是通過(guò)債權(quán)投放。截止2023年3月，央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)余額14.7萬(wàn)億，其中MLF余額5.1萬(wàn)億，占比34.8%；結(jié)構(gòu)性工具余額6.8萬(wàn)億，占比46.5%；其他債權(quán)余額2.7萬(wàn)億，占比18.6%。2022年以來(lái)，央行增量投放MLF的季度均對(duì)應(yīng)其他債權(quán)大量到期的季度。而增量投放結(jié)構(gòu)性工具的量則與央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的增量基本持平。

2、結(jié)構(gòu)性工具層面，央行的投放主要以科技創(chuàng)新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款為主。根據(jù)央行資料來(lái)看，央行結(jié)構(gòu)性工具共15小類，可簡(jiǎn)單分為四大類。第一類是PSL，用于棚戶區(qū)改造，地下管廊和重點(diǎn)水利工程，余額占比45.8%；第二類是長(zhǎng)期性工具，包含支農(nóng)支小再貸款以及再貼現(xiàn)，主要針對(duì)涉農(nóng)，小微和民營(yíng)企業(yè)，余額占比38.6%；第三類是科技創(chuàng)新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款，余額占比12.5%；第四類是其他結(jié)構(gòu)性工具，包含設(shè)備更新改造再貸款，交通物流再貸款，普惠小微貸款減息支持工具等，余額占比3%。當(dāng)下央行的投放主要以第三類再貸款為主。

3、當(dāng)下央行增加長(zhǎng)期性工具的額度，并不必然代表再貸款的投放力度要加大。額度決定了結(jié)構(gòu)性工具的可投放量，而余額代表結(jié)構(gòu)性工具的實(shí)際投放量。截止2023年一季度末，支小再貸款額度1.64萬(wàn)億，余額1.43萬(wàn)億，2023年一季度投放量160億；支農(nóng)再貸款額度7600億，余額5960億，2023年一季度投放量-44億；再貼現(xiàn)額度7050億，余額6061億，2023年一季度投放量478億。這三類結(jié)構(gòu)性工具的額度都尚未用完，有較大空間。事實(shí)上，這三類結(jié)構(gòu)性工具是央行明確定義的長(zhǎng)期性工具，考慮到長(zhǎng)期性工具主要服務(wù)于普惠金融長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)，因此額度增加是一項(xiàng)常規(guī)的政策操作，沒(méi)必要過(guò)度解讀。

（三）未來(lái)貨幣政策展望：加大宏觀政策的調(diào)控力度

綜合貨幣政策委員會(huì)例會(huì)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策或有以下幾類看點(diǎn)：

1、政策利率的調(diào)降相機(jī)抉擇，當(dāng)下貨幣政策仍然以我為主，降息判斷可跟蹤華創(chuàng)宏觀降息概率。結(jié)合我們前期報(bào)告《降息概率的摸索》，后續(xù)央行是否會(huì)持續(xù)降息可跟蹤我們編制的華創(chuàng)宏觀降息概率指標(biāo)，具體而言對(duì)應(yīng)四大指標(biāo)①完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的難度是否持續(xù)加大？觀測(cè)工增與服務(wù)業(yè)的平均累計(jì)同比是否低于4%；②內(nèi)生需求是否掉檔？觀察月頻出口和消費(fèi)的兩年平均增速是否持續(xù)回落，制造業(yè)投資是否有下行壓力；③企業(yè)盈利是否好轉(zhuǎn)？觀察工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比能否回正；④海外利率是否上行？觀察美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)議息會(huì)議的具體操作。

2、貸款利率后續(xù)仍有調(diào)降概率，但商業(yè)銀行的凈息差是限制因素。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)，PMI持續(xù)低于50%，實(shí)體貸款利率下行仍有必要。不過(guò)2021年以來(lái)各類商業(yè)銀行的凈息差持續(xù)回落，商業(yè)銀行讓利實(shí)體仍存在負(fù)債端的掣肘。

3、當(dāng)下央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比重是2022年9月以來(lái)的最低值，對(duì)應(yīng)短期央行降準(zhǔn)的概率或并不高。歷史來(lái)看，央行降準(zhǔn)通常發(fā)生在對(duì)其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比重較前期高點(diǎn)明顯提升的時(shí)間段。當(dāng)下這一比例是2022年9月以來(lái)的最低值，對(duì)應(yīng)短期央行降準(zhǔn)的必要性不高。

二、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)話術(shù)對(duì)比

本文作者：華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師張瑜（執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0360518090001），來(lái)源：華創(chuàng)證券，原文標(biāo)題：《【華創(chuàng)宏觀·張瑜團(tuán)隊(duì)】重點(diǎn)是觀察央行的態(tài)度——2023年二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)點(diǎn)評(píng)》

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