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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，財(cái)通證券發(fā)布研報(bào)稱，嗶哩嗶哩-W(09626)是中國(guó)領(lǐng)先的在線視頻與內(nèi)容社區(qū)平臺(tái)，自2009年以ACG內(nèi)容起家，逐步拓展至泛知識(shí)、泛生活等多元領(lǐng)域的綜合性社區(qū)。公司基于PUGV+OGV+直播的內(nèi)容生態(tài)不斷推動(dòng)用戶群體破圈，并通過社區(qū)互動(dòng)文化與品牌活動(dòng)留存用戶，截至3Q2025，MAU達(dá)到3.76億(YoY+8%)，正式會(huì)員第12個(gè)月的留存率達(dá)到80%。預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為304.1/324.4/351.9億元(YoY+13.3%/6.7%/8.5%)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為21.4/31.5/43.0億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為33.8/22.9/16.8x。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

財(cái)通證券主要觀點(diǎn)如下：

用戶高忠誠(chéng)度加速向高質(zhì)量商業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)化，公司通過游戲、增值服務(wù)、廣告等模式變現(xiàn)

1)游戲業(yè)務(wù)始于其濃厚的二次元基因，目前正邁向多元化全品類布局，2024年6月發(fā)布的《三國(guó)：謀定天下》作為公司首款非二次元SLG產(chǎn)品大獲成功，成為公司歷史上最快達(dá)到10億元流水的游戲，推動(dòng)游戲收入強(qiáng)勢(shì)反彈;2)增值業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要由大會(huì)員訂閱驅(qū)動(dòng);3)廣告負(fù)載克制，通過精細(xì)化運(yùn)營(yíng)加強(qiáng)商業(yè)化變現(xiàn)能力。公司承諾番劇不加貼片廣告，目前主要廣告形式為品牌廣告、效果廣告和原生廣告，伴隨擁抱更多垂直領(lǐng)域廣告主，3Q2025廣告收入同比增長(zhǎng)23%至25.7億元。

整體收入增速在游戲業(yè)務(wù)推動(dòng)下回暖，盈利能力持續(xù)改善

2024年，游戲和廣告業(yè)務(wù)成為增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)趨勢(shì)修復(fù)，2025年H1公司實(shí)現(xiàn)21.62%的同比增長(zhǎng)率。得益于商業(yè)化效率提升和嚴(yán)格的費(fèi)用控制，公司毛利率自2022年穩(wěn)步提升，費(fèi)用率亦同比下滑，推動(dòng)凈利潤(rùn)于1H2025轉(zhuǎn)正至2.1億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)9.2億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容平臺(tái)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇與商業(yè)化平衡的風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)依賴爆款與增長(zhǎng)可持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)。

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