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報(bào)告摘要

第一，2023年1月中國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI、長江商學(xué)院BCI均顯著高于前值。這一則與2022年底正在經(jīng)歷疫情達(dá)峰，經(jīng)濟(jì)處于谷底有關(guān)；二則從春節(jié)期間的高頻數(shù)據(jù)看，隨著居民生活半徑的打開，經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了景氣度的同步好轉(zhuǎn)，全國重點(diǎn)零售企業(yè)銷售額、增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)、發(fā)電量數(shù)據(jù)可以相互印證。

第二，從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的積極變化包括：1）供求兩端同步改善，制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個(gè)點(diǎn)；2）21個(gè)行業(yè)中有18個(gè)環(huán)比上升，大中小型企業(yè)同步改善，復(fù)蘇沒有表現(xiàn)出不均衡性；3）勞動(dòng)力供給約束有明顯改善。統(tǒng)計(jì)局指出，企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應(yīng)不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解；4）企業(yè)預(yù)期改善較大，制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)升至55.6，是2022年4月以來最高；5）服務(wù)業(yè)比制造業(yè)改善幅度大，服務(wù)業(yè)在下游，服務(wù)業(yè)的改善應(yīng)會(huì)對(duì)后續(xù)輕工業(yè)有進(jìn)一步傳遞。

第三，還有一個(gè)值得注意的指標(biāo)是庫存。PMI產(chǎn)成品庫存僅上行0.6個(gè)點(diǎn)，BCI庫存甚至是下降的。這意味著疫情達(dá)峰、需求好轉(zhuǎn)的過程比前期企業(yè)預(yù)期要快，導(dǎo)致生產(chǎn)來不及做充足反映，短期被動(dòng)去庫存的特征仍比較明顯。這對(duì)應(yīng)下一步生產(chǎn)的回升具備可持續(xù)性。

第四，不過，總體來說當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改善仍在初級(jí)階段：1）制造業(yè)PMI只有50.1，BCI只有49.7，均仍在“容枯線”附近；2）出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；3）統(tǒng)計(jì)局指出，1月反映市場需求不足的企業(yè)仍然較多，市場需求不足仍是當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的首要問題。

第五，服務(wù)業(yè)PMI的上行源于居民生活半徑的打開，已是一致預(yù)期。我們進(jìn)一步看下建筑業(yè)的情況。1月建筑業(yè)PMI上升2.0個(gè)點(diǎn)。我們理解其背后可能有兩個(gè)線索。一是保交樓推動(dòng)地產(chǎn)竣工；二是2023年財(cái)政更明顯前置，提前批額度下達(dá)時(shí)間為歷年最早，1月發(fā)行的專項(xiàng)債規(guī)模進(jìn)一步超過去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期上行更為明顯，持平了2021年2月的高點(diǎn)。

第六，2023年初宏觀面的關(guān)鍵線索有四：一是疫情快速達(dá)峰，二次感染脈沖截止目前并未出現(xiàn)；二是從PMI數(shù)據(jù)、春節(jié)期間高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)開局良好，但地產(chǎn)汽車尚未啟動(dòng)；三是開年多省市召開會(huì)議，表態(tài)全力拼經(jīng)濟(jì)，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏顯示今年政策確實(shí)大幅前置；四是從美國四季度數(shù)據(jù)超預(yù)期看，海外經(jīng)濟(jì)深度衰退概率有所下降，軟著陸概率上升。

第七，而資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際上從更早的11月初開始一直在試探性反映上述過程。至1月30日，萬得全A較10月底低點(diǎn)已反彈13.8%；萬得全A較2019年底的三年復(fù)合增長率也已從10月底的2%不到上行至6.3%，已接近但尚未完全達(dá)到名義GDP過去三年復(fù)合增長率的7.0%，加上2023年的名義增長也需要進(jìn)一步反映，這意味著權(quán)益資產(chǎn)理論上仍有空間。從包含2023年全年的維度來看，目前的萬得全A較2019年底的四年復(fù)合增長率為4.7%。債券資產(chǎn)的定價(jià)過程相似，10年期國債收益率10月底為2.64%，1月30日在2.91%附近。目前畢竟是工業(yè)和耐用消費(fèi)淡季，基本面趨勢(shì)只能推演無法確認(rèn)。未來決定資產(chǎn)進(jìn)一步走勢(shì)的，主要還是復(fù)工季時(shí)的經(jīng)濟(jì)斜率、地產(chǎn)汽車等領(lǐng)域表現(xiàn)以及兩會(huì)確定的政策空間。

正文

2023年1月中國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI、長江商學(xué)院BCI均顯著高于前值。這一則與2022年底正在經(jīng)歷疫情達(dá)峰，經(jīng)濟(jì)處于谷底有關(guān)；二則從春節(jié)期間的高頻數(shù)據(jù)看，隨著居民生活半徑的打開，經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了景氣度的同步好轉(zhuǎn)，全國重點(diǎn)零售企業(yè)銷售額、增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)、發(fā)電量數(shù)據(jù)可以相互印證。

2023年1月制造業(yè)PMI為50.1，高于前值的47.0；非制造業(yè)PMI為54.4，顯著高于前值的41.6。長江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）為49.7，高于前值的45.2。

在報(bào)告《聊聊春節(jié)期間的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)》中，我們梳理了一系列重要數(shù)據(jù)：商務(wù)部監(jiān)測春節(jié)期間全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年農(nóng)歷同期增長6.8%；國家稅務(wù)總局27日發(fā)布的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期全國消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入與上年春節(jié)假期相比增長12.2%。國家電力調(diào)度數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期國家能源集團(tuán)發(fā)電量同比增長8.4%。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的積極變化包括：（1）供求兩端同步改善，制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個(gè)點(diǎn)；（2）21個(gè)行業(yè)中有18個(gè)環(huán)比上升，大中小型企業(yè)同步改善，復(fù)蘇沒有表現(xiàn)出不均衡性；（3）勞動(dòng)力供給約束有明顯改善。統(tǒng)計(jì)局指出，企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應(yīng)不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解；（4）企業(yè)預(yù)期改善較大，制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)升至55.6，是2022年4月以來最高；（5）服務(wù)業(yè)比制造業(yè)改善幅度大，服務(wù)業(yè)在下游，服務(wù)業(yè)的改善應(yīng)會(huì)對(duì)后續(xù)輕工業(yè)有進(jìn)一步傳遞。

1月PMI生產(chǎn)指數(shù)為49.8，高于前值的44.6；新訂單指數(shù)為50.9，高于前值的43.9。

大型企業(yè)PMI為52.3，中型企業(yè)PMI為48.6，小型企業(yè)PMI為47.2，環(huán)比上行分別為4.0、2.2、2.5個(gè)點(diǎn)。

統(tǒng)計(jì)局指出，調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中有18個(gè)高于上月；大、中、小型企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應(yīng)不足的比重均低于11.0%，較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解。

PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期為55.6，高于前值的51.9，以及2022年11月的48.9。

服務(wù)業(yè)PMI為54.0，環(huán)比上行達(dá)14.6個(gè)點(diǎn)。

還有一個(gè)值得注意的指標(biāo)是庫存。PMI產(chǎn)成品庫存僅上行0.6個(gè)點(diǎn)，BCI庫存甚至是下降的。這意味著疫情達(dá)峰、需求好轉(zhuǎn)的過程比前期企業(yè)預(yù)期要快，導(dǎo)致生產(chǎn)來不及做充足反映，短期被動(dòng)去庫存的特征仍比較明顯。這對(duì)應(yīng)下一步生產(chǎn)的回升具備可持續(xù)性。

1月PMI產(chǎn)成品庫存為47.2，高于前值的46.6，低于11月的48.1。

1月BCI企業(yè)庫存前瞻指數(shù)為44.0，低于前值的46.2。

不過，總體來說當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改善仍在初級(jí)階段：（1）制造業(yè)PMI只有50.1，BCI只有49.7，均仍在“容枯線”附近；（2）出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；（3）統(tǒng)計(jì)局指出，1月反映市場需求不足的企業(yè)仍然較多，市場需求不足仍是當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的首要問題。

1月新出口訂單為44.2，高于12月的44.2，但仍低于11月及11月之前，顯示外需仍存在趨勢(shì)性下行。

此外，PMI和BCI均仍在50附近，拉長時(shí)間來看算不上高。統(tǒng)計(jì)局指出，同時(shí)也要看到，1月份反映市場需求不足的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)仍然較多，市場需求不足仍是當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的首要問題，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)需進(jìn)一步鞏固。

服務(wù)業(yè)PMI的上行源于居民生活半徑的打開，已是一致預(yù)期。我們進(jìn)一步看下建筑業(yè)的情況。1月建筑業(yè)PMI上升2.0個(gè)點(diǎn)。我們理解其背后可能有兩個(gè)線索。一是保交樓推動(dòng)地產(chǎn)竣工；二是2023年財(cái)政更明顯前置，提前批額度下達(dá)時(shí)間為歷年最早，1月發(fā)行的專項(xiàng)債規(guī)模進(jìn)一步超過去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期上行更為明顯，持平了2021年2月的高點(diǎn)。

1月建筑業(yè)PMI為56.4，高于前值的54.4；建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為68.2，顯著高于前值的61.5，持平于2021年2月的階段性高點(diǎn)。

在近期報(bào)告《2022年年度財(cái)政數(shù)據(jù)的主要看點(diǎn)》中，我們指出：財(cái)政部表示“加力”指向財(cái)政支出強(qiáng)度、專項(xiàng)債投資拉動(dòng)上加力，并統(tǒng)籌財(cái)政收入、財(cái)政赤字、貼息等工具。從2023年提前批額度下達(dá)時(shí)間為歷年最早、各地進(jìn)一步提前儲(chǔ)備項(xiàng)目、23年1月發(fā)行的較大規(guī)模新增專項(xiàng)債（4912億元，去年同期4844億元）等信號(hào)看，2023年是一個(gè)典型的財(cái)政靠前發(fā)力年。對(duì)2023年一季度來說，項(xiàng)目早開工是一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)。

2023年初宏觀面的關(guān)鍵線索有四。一是疫情快速達(dá)峰，二次感染脈沖截止目前并未出現(xiàn)；二是從PMI數(shù)據(jù)、春節(jié)期間高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)開局良好，但地產(chǎn)汽車尚未啟動(dòng)；三是開年多省市召開會(huì)議，表態(tài)全力拼經(jīng)濟(jì)，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏顯示今年政策確實(shí)正大幅前置；四是從美國四季度數(shù)據(jù)超預(yù)期看，海外經(jīng)濟(jì)深度衰退概率有所下降，軟著陸概率上升。

而資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際上從更早的11月初開始一直在試探性反映上述過程。至1月30日，萬得全A較10月底低點(diǎn)已反彈13.8%；萬得全A較2019年底的三年復(fù)合增長率也已從10月底的2%不到上行至6.3%，已接近但尚未完全達(dá)到名義GDP過去三年復(fù)合增長率的7.0%，加上2023年的名義增長也需要進(jìn)一步反映，這意味著權(quán)益資產(chǎn)理論上仍有空間。從包含2023年全年的維度來看，目前的萬得全A較2019年底的四年復(fù)合增長率為4.7%。債券資產(chǎn)的定價(jià)過程相似，10年期國債收益率10月底為2.64%，1月30日在2.91%附近。目前畢竟是工業(yè)和耐用消費(fèi)淡季，基本面趨勢(shì)只能推演無法確認(rèn)。未來決定資產(chǎn)進(jìn)一步走勢(shì)的，主要還是復(fù)工季時(shí)的經(jīng)濟(jì)斜率、地產(chǎn)汽車等領(lǐng)域表現(xiàn)以及兩會(huì)確定的政策空間。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對(duì)總需求的影響，制造業(yè)去庫存深度超預(yù)期，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化超預(yù)期導(dǎo)致大宗商品深度下跌

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