(資料圖)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研報(bào)稱，白酒不確定性逐步消散，底部適度樂(lè)觀，聚焦走出調(diào)整的個(gè)股。展望26H2至2027年，隨著庫(kù)存消化、渠道壓力減輕，價(jià)格有望觸底回升，疊加報(bào)表基數(shù)下降，收入利潤(rùn)降幅收窄乃至恢復(fù)增長(zhǎng)的概率逐步提高。但當(dāng)前真實(shí)動(dòng)銷尚未全面恢復(fù)，基本面仍處左側(cè)，板塊尚不具備全面修復(fù)條件，投資機(jī)會(huì)更多取決于個(gè)股調(diào)整節(jié)奏。選股回歸企業(yè)走出調(diào)整的經(jīng)營(yíng)周期，重點(diǎn)觀察終端動(dòng)銷、渠道庫(kù)存、報(bào)表基數(shù)三項(xiàng)指標(biāo)的共振——?jiǎng)愉N決定改善質(zhì)量，庫(kù)存決定復(fù)蘇斜率，基數(shù)決定業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn);僅靠低基數(shù)轉(zhuǎn)正而動(dòng)銷、庫(kù)存未同步改善，只是數(shù)字層面的階段性修復(fù)?！　≌猩套C券主要觀點(diǎn)如下：　　26Q2行業(yè)營(yíng)收/利潤(rùn)/現(xiàn)金流分別同比-17%/-21%/-28%，深度調(diào)整已持續(xù)四個(gè)季度，產(chǎn)業(yè)調(diào)整進(jìn)入中后段，Q3起基數(shù)壓力明顯緩解　　26H1白酒板塊營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/現(xiàn)金回款分別為1979.1/730.7/2001.6億元，同比-6.8%/-8.3%/-22.5%;單26Q2分別為652.7/210.5/757.1億元，同比-17.0%/-21.3%/-28.0%，收入、利潤(rùn)降幅較Q1重新擴(kuò)大，回款降幅接近本輪較差階段。剔除貴州茅臺(tái)后，26H1板塊收入1056.3億元，同比-12.8%;單26Q2收入277.0億元，同比-29.0%，非茅臺(tái)企業(yè)壓力更大。山西汾酒和瀘州老窖在Q2主動(dòng)加大調(diào)整力度，標(biāo)志著調(diào)整已擴(kuò)散至主要酒企。展望26Q3-Q4，行業(yè)業(yè)績(jī)同比仍可能下滑，但隨著控貨、去庫(kù)存和經(jīng)銷商資金壓力釋放，降幅有望逐步收窄;產(chǎn)業(yè)進(jìn)入中后段并不等同于確認(rèn)報(bào)表底部，仍需觀察回款、合同負(fù)債和庫(kù)存去化是否同步改善?！　》止窘?jīng)營(yíng)表現(xiàn)　　高端酒僅貴州茅臺(tái)相對(duì)穩(wěn)健，但單Q2收入利潤(rùn)亦轉(zhuǎn)為下滑;五糧液表觀高增主要受會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正后低基數(shù)影響，單Q2凈利率僅12.4%;瀘州老窖收入、利潤(rùn)和回款降幅均顯著擴(kuò)大。次高端全線承壓，山西汾酒主動(dòng)加大玻汾和省內(nèi)市場(chǎng)調(diào)整，單Q2收入/利潤(rùn)同比-17.7%/-43.1%;區(qū)域酒率先分化，迎駕貢酒和今世緣單Q2實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)正增長(zhǎng)，古井貢酒、洋河股份、口子窖和老白干酒等多數(shù)公司仍在深度調(diào)整。當(dāng)前僅茅臺(tái)及個(gè)別區(qū)域酒率先企穩(wěn)，大部分酒企仍處探底過(guò)程中?！　∏廊ジ軛U繼續(xù)深化，合同負(fù)債和回款同步走弱，渠道健康度持續(xù)提升　　26Q2末板塊合同負(fù)債320.2億元，同比-13.6%、環(huán)比-22.1%，經(jīng)銷商主動(dòng)打款意愿下降，酒企亦主動(dòng)放松打款和任務(wù)要求，為渠道釋放資金壓力。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資152.8億元，同比+19.7%、環(huán)比-53.8%，同比上升主要由五糧液貢獻(xiàn);貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒等多數(shù)公司同比下降，更準(zhǔn)確的判斷是行業(yè)逐步減少對(duì)渠道的金融杠桿支持。2026年多數(shù)酒企沒(méi)有制定明確量化增長(zhǎng)目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)重心由完成規(guī)模任務(wù)轉(zhuǎn)向渠道健康、動(dòng)銷改善和去庫(kù)存，應(yīng)定義為行業(yè)深度調(diào)整和渠道出清之年?！　【破罂刎洿賱?dòng)銷，毛銷差和凈利率普遍承壓，階段性盈利能力失真　　26H1多數(shù)酒企毛銷差承壓，單26Q2毛利率反而同比改善。毛銷差方面，主動(dòng)去庫(kù)存企業(yè)需要增加終端促銷、渠道維護(hù)和動(dòng)銷投入。主動(dòng)去庫(kù)存企業(yè)需要增加終端促銷和渠道維護(hù)投入，相關(guān)費(fèi)用當(dāng)期確認(rèn)卻未必同步轉(zhuǎn)化為收入。26Q2除今世緣、迎駕貢酒相對(duì)平穩(wěn)外，行業(yè)盈利能力普遍承壓。五糧液凈利率同比改善主要來(lái)自會(huì)計(jì)追溯調(diào)整后的低基數(shù)，單Q2凈利率僅12.4%，絕對(duì)水平仍低?！　★L(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境擾動(dòng)、需求不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇、渠道出清不及預(yù)期。