核心觀點(diǎn)

1月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)顯示出美國(guó)通脹下行路徑將較為坎坷。我們認(rèn)為未來(lái)美國(guó)通脹下降斜率不容樂(lè)觀，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮將高度依賴數(shù)據(jù)，短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停止加息，并且不排除5月后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的可能性。美國(guó)消費(fèi)韌性較強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)此輪或步入淺衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加或?qū)崿F(xiàn)淺衰退將一定程度利好我國(guó)出口，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)緊縮預(yù)計(jì)將對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

(資料圖)

1月美國(guó)整體CPI環(huán)比大幅回升，美債利率與美元走強(qiáng)。雖然由于高基數(shù)，美國(guó)1月未季調(diào)CPI錄得自2021年11月以來(lái)最小的漲幅，6.4%，但CPI季調(diào)環(huán)比錄得0.5%，較前值0.1%高0.4%，為2022年7月以來(lái)最高增速。1月核心CPI環(huán)比增速也未出現(xiàn)放緩，與前值0.4%持平。美國(guó)勞工部調(diào)整季調(diào)因子后，實(shí)質(zhì)上近幾個(gè)月環(huán)比數(shù)據(jù)有所上調(diào)。并且2023年1月開(kāi)始支出權(quán)重調(diào)整，住宅項(xiàng)權(quán)重提升或?qū)е露唐谕浾承愿摺?/p>

對(duì)于1月數(shù)據(jù)而言，美國(guó)通脹各維度的細(xì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)均不容樂(lè)觀。住房項(xiàng)繼續(xù)環(huán)比高增速，住房項(xiàng)是通脹環(huán)比增速最大的貢獻(xiàn)項(xiàng)，其上漲貢獻(xiàn)約占整體CPI上漲幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油與天然氣）項(xiàng)環(huán)比增速反彈也大幅推升了CPI環(huán)比增速。同時(shí)，核心商品以及除住房外的核心服務(wù)項(xiàng)環(huán)比增速也較前值有所上升，核心商品項(xiàng)由此前環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為0.1%的正增長(zhǎng)，服裝、醫(yī)療護(hù)理商品環(huán)比增速較大幅抬升顯示美國(guó)商品消費(fèi)仍存動(dòng)力，除住房外的核心服務(wù)項(xiàng)的各細(xì)分項(xiàng)環(huán)比增速也繼續(xù)高位運(yùn)行。

我們對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)及其對(duì)我國(guó)影響有以下五個(gè)判斷。

判斷一：美國(guó)通脹下行之路預(yù)計(jì)仍將坎坷，存在不及預(yù)期的可能性。雖然供應(yīng)鏈緩解，商品開(kāi)始反通脹進(jìn)程（disinflation），但是美國(guó)商品消費(fèi)仍存在韌性。中長(zhǎng)期而言，核心商品項(xiàng)通脹環(huán)比增速或回歸0%左右，其對(duì)于通脹下行的推動(dòng)作用將趨于有限；住房項(xiàng)通脹環(huán)比趨勢(shì)性回落還需等待些時(shí)日；若勞動(dòng)力市場(chǎng)不恢復(fù)平衡、不出現(xiàn)明顯疲軟，則較難看見(jiàn)除住房項(xiàng)以外核心服務(wù)項(xiàng)通脹環(huán)比增速出現(xiàn)回落。疊加地緣政治沖突加劇風(fēng)險(xiǎn)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等外部因素對(duì)于全球商品市場(chǎng)可能產(chǎn)生的影響，未來(lái)美國(guó)通脹回落路徑難言樂(lè)觀。

判斷二：不排除5月后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的可能性。近期鮑威爾表示如果數(shù)據(jù)繼續(xù)強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)加息更多。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于“做的少”的容忍度更低，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩不及預(yù)期，通脹粘性超預(yù)期的背景下，存在未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑進(jìn)一步上修的可能性（CPI數(shù)據(jù)披露后加息終點(diǎn)預(yù)期由5.25%上調(diào)至5.5%）。因而，在目前通脹回落斜率仍不明晰的情形下，短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停下腳步，若美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)強(qiáng)勁，并且美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)存在韌性，則不排除5月后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的概率。

判斷三：基線情形下美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺霚\衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入中度或深度衰退的核心在于美國(guó)消費(fèi)或僅陷入淺衰退。而美國(guó)消費(fèi)的支撐因素主要在于實(shí)際薪資增速或企穩(wěn)，中長(zhǎng)期存在回升的可能性，并且此輪居民資產(chǎn)負(fù)債表情況較好。但由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)且長(zhǎng)時(shí)間的貨幣緊縮疊加通脹高粘性，預(yù)計(jì)此輪住宅投資衰退程度或較深，企業(yè)投資衰退幅度或?yàn)橹械龋饺舜尕涀兓矊⑼侠劢?jīng)濟(jì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退幅度判斷的最大變數(shù)在于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)，若失業(yè)率超預(yù)期快速上行，屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)或面臨中度，甚至深度衰退。

判斷四：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)或步入淺衰退將在今年一定程度利好我國(guó)出口。不論從消費(fèi)端還是從生產(chǎn)端來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性將減輕經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)于我國(guó)商品出口的抑制作用。

判斷五：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮、全球流動(dòng)性預(yù)期下修或一定程度削弱我國(guó)股市的上漲動(dòng)力。

正文

1月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)顯示出美國(guó)通脹下行路徑將較為坎坷。我們認(rèn)為未來(lái)美國(guó)通脹下降斜率不容樂(lè)觀，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮將高度依賴數(shù)據(jù)，短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停止加息，并且不排除5月后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的可能性。美國(guó)消費(fèi)韌性較強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)此輪或步入淺衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)崿F(xiàn)淺衰退將一定程度利好我國(guó)出口，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)緊縮預(yù)計(jì)將對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

1月美國(guó)CPI環(huán)比增速大幅回升

1月美國(guó)整體CPI環(huán)比大幅回升，美債利率與美元走強(qiáng)。雖然由于高基數(shù)，美國(guó)1月未季調(diào)CPI錄得自2021年11月以來(lái)最小的漲幅，6.4%，但CPI季調(diào)環(huán)比錄得0.5%，較前值0.1%（因季調(diào)因素而從-0.1%上調(diào)至0.1%）高0.4%，為2022年7月以來(lái)最高增速。1月核心CPI環(huán)比增速也未出現(xiàn)放緩，與前值0.4%持平。1月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，截至紐約時(shí)間2月14日13:30，標(biāo)普500指數(shù)跌幅為0.05%，納指漲幅為0.24%，道指跌幅為0.34%；10年期美債收益率上行至3.758%；美元指數(shù)小幅上行至103.2563。

對(duì)于1月數(shù)據(jù)而言，美國(guó)通脹各維度的細(xì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)均不容樂(lè)觀。美國(guó)勞工部報(bào)告顯示住房項(xiàng)繼續(xù)環(huán)比高增速（1月錄得0.7%，前值為0.8%），住房項(xiàng)是通脹環(huán)比增速最大的貢獻(xiàn)項(xiàng)，其上漲貢獻(xiàn)約占整體CPI上漲幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油與天然氣）項(xiàng)環(huán)比增速反彈也大幅推升了CPI環(huán)比增速。同時(shí)，核心商品以及除住房外的核心服務(wù)項(xiàng)環(huán)比增速也較前值有所上升，核心商品項(xiàng)由此前環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為0.1%的正增長(zhǎng)，服裝、醫(yī)療護(hù)理商品環(huán)比增速較大幅抬升，顯示美國(guó)商品消費(fèi)仍存動(dòng)力，除住房外的核心服務(wù)項(xiàng)的各細(xì)分項(xiàng)環(huán)比增速也繼續(xù)高位運(yùn)行。

對(duì)于美國(guó)勞工部的統(tǒng)計(jì)方法的調(diào)整方面：（1）調(diào)整季調(diào)因子后，實(shí)質(zhì)上近幾個(gè)月環(huán)比數(shù)據(jù)有所上調(diào)。每年2月勞工部更新季調(diào)因子，季調(diào)因子將用于修正前五年的季調(diào)數(shù)據(jù)，2022 年的季調(diào)因子將應(yīng)用于 2023 年的數(shù)據(jù)。2月勞工部對(duì)季調(diào)因子調(diào)整后，近幾個(gè)月CPI環(huán)比數(shù)據(jù)都有所上調(diào)（雖然近幾個(gè)月同比數(shù)據(jù)因?yàn)槿ツ晁募径菴PI數(shù)值也有所上調(diào)而沒(méi)有變動(dòng)），反映出美國(guó)通脹放緩速度實(shí)質(zhì)上并不如預(yù)期般順利。

（2）2023年1月開(kāi)始支出權(quán)重有所調(diào)整，住宅項(xiàng)權(quán)重提升或?qū)е露唐谕浾承愿摺?/strong>同時(shí)1月CPI數(shù)據(jù)中支出權(quán)重也有調(diào)整，食品項(xiàng)、能源項(xiàng)、核心商品項(xiàng)權(quán)重下調(diào)，核心服務(wù)項(xiàng)權(quán)重上調(diào)，其中主要為住宅服務(wù)項(xiàng)（Housing）權(quán)重上調(diào)，除住宅服務(wù)項(xiàng)以外的核心服務(wù)項(xiàng)中較多細(xì)分項(xiàng)權(quán)重實(shí)際為下調(diào)。權(quán)重調(diào)整后，由于住宅服務(wù)項(xiàng)粘性較高，短期通脹存在因此調(diào)整而邊際上調(diào)的可能性，但中長(zhǎng)期而言，此前實(shí)際租金的下行或?qū)笮酝苿?dòng)住宅服務(wù)項(xiàng)環(huán)比增速于今年一季度后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)趨勢(shì)性下行，屆時(shí)權(quán)重調(diào)整或?qū)⒃黾油浀南滦袆?dòng)力。

美國(guó)通脹回落斜率或不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或迎來(lái)淺衰退

向后看，不僅食品項(xiàng)和能源項(xiàng)對(duì)于通脹下行的推動(dòng)作用逐漸有限，核心商品項(xiàng)的下行斜率也存在不確定。薪資增速仍具有粘性，疊加高致病性禽流感（HPAI），未來(lái)食品項(xiàng)增速放緩斜率將較緩。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有韌性、中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并且歐洲經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)回暖，預(yù)計(jì)能源價(jià)格下行空間或有限，并且存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于核心商品項(xiàng)而言，雖然其中影響較大的二手汽車和卡車?yán)^續(xù)環(huán)比下行，但領(lǐng)先指標(biāo)Manheim二手車價(jià)格指數(shù)1月意外上行，未來(lái)二手汽車與卡車項(xiàng)對(duì)于通脹下行推動(dòng)作用的可持續(xù)性存疑。并且，去年四季度非耐用品消費(fèi)有所反彈，1月核心商品項(xiàng)通脹也出現(xiàn)反彈，反映出美國(guó)商品消費(fèi)仍存在一定需求，并且中長(zhǎng)期核心商品項(xiàng)通脹環(huán)比或回歸0%的趨勢(shì)增速，因而未來(lái)對(duì)于核心商品項(xiàng)推動(dòng)通脹下降的預(yù)期不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀。

更為重要的是，美國(guó)通脹最大逆風(fēng)因素——除住宅外的核心服務(wù)項(xiàng)粘性超預(yù)期的概率較大。實(shí)際租金持續(xù)下行預(yù)計(jì)將滯后性地推動(dòng)住宅項(xiàng)通脹環(huán)比增速于今年一季度后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)明確下行趨勢(shì)，雖然短期住宅項(xiàng)通脹環(huán)比增速預(yù)計(jì)仍將高位運(yùn)行，但住宅項(xiàng)通脹環(huán)比增速中長(zhǎng)期下行的確定性較高，因而美聯(lián)儲(chǔ)并不特別擔(dān)心未來(lái)住宅項(xiàng)方面的通脹壓力。

但是由于服務(wù)消費(fèi)始終保持韌性，下行斜率較緩，非制造業(yè)PMI回升，疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)供需持續(xù)十分緊張，1月勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)較難快速疲軟、勞動(dòng)力供需短時(shí)間內(nèi)無(wú)法恢復(fù)平衡，因而薪資增速預(yù)計(jì)較難明顯放緩，這將構(gòu)成除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)通脹高位運(yùn)行的核心支撐因素，也是目前美聯(lián)儲(chǔ)較難停止加息的主要原因之一。

因而，我們對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及其對(duì)我國(guó)影響有以下五個(gè)判斷。

判斷一：美國(guó)通脹下行之路預(yù)計(jì)仍將坎坷，存在下行不及預(yù)期的可能性。雖然供應(yīng)鏈緩解，商品開(kāi)始反通脹進(jìn)程（disinflation），但是美國(guó)商品消費(fèi)仍存在韌性，中長(zhǎng)期而言核心商品項(xiàng)通脹環(huán)比增速或回歸0%左右，其對(duì)于通脹下行的推動(dòng)作用將趨于有限；住房項(xiàng)通脹環(huán)比趨勢(shì)性回落還需等待些時(shí)日；若勞動(dòng)力市場(chǎng)不恢復(fù)平衡、不出現(xiàn)明顯疲軟，則較難看見(jiàn)除住房項(xiàng)以外核心服務(wù)項(xiàng)通脹環(huán)比增速出現(xiàn)回落。疊加地緣政治沖突加劇風(fēng)險(xiǎn)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等外部因素對(duì)于全球商品市場(chǎng)可能產(chǎn)生的影響，未來(lái)美國(guó)通脹回落路徑難言樂(lè)觀。

判斷二：短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停止加息，不排除5月后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的可能性。鮑威爾講話多次提及目前除住宅外，核心服務(wù)項(xiàng)通脹下降跡象仍未觀察到，其他項(xiàng)通脹短期或中期的下降趨勢(shì)較為確定，并且近期表示就業(yè)報(bào)告展示了通脹回落過(guò)程緩慢的原因，如果數(shù)據(jù)繼續(xù)強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)加息更多。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于“做的少”的容忍度更低，即寧愿加息過(guò)多也不愿意冒通脹會(huì)再度來(lái)襲的風(fēng)險(xiǎn)去過(guò)早停止加息。因此，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩不及預(yù)期，通脹粘性超預(yù)期的背景下，存在未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑基于數(shù)據(jù)進(jìn)一步上修的可能性（CPI數(shù)據(jù)披露后加息終點(diǎn)預(yù)期由5.25%上調(diào)至5.5%）。

此外，密歇根1年通脹預(yù)期回升，通脹預(yù)期失去錨定的風(fēng)險(xiǎn)也有所上行。因而，在目前通脹回落斜率，尤其是其中除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)回落趨勢(shì)仍不明晰的情形下，短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停下腳步。并且美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑將高度數(shù)據(jù)依賴，停止加息需看到勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩，除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)通脹出現(xiàn)下降趨勢(shì)，短期通脹預(yù)期需要被錨定，若美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)強(qiáng)勁，并且美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)存在韌性，則不排除5月后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的概率，存在市場(chǎng)對(duì)于加息路徑的調(diào)整預(yù)期仍不充分的可能性，因此美債利率仍存一定上行風(fēng)險(xiǎn)。

判斷三：基線情形下美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺霚\衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入中度或深度衰退的核心在于美國(guó)消費(fèi)韌性較強(qiáng)，美國(guó)消費(fèi)或僅陷入淺衰退。而美國(guó)消費(fèi)的支撐因素主要在于美國(guó)通脹壓力在放緩的道路上下行斜率較緩，同時(shí)薪資增速預(yù)計(jì)保持高粘性，因而實(shí)際薪資增速或企穩(wěn)，中長(zhǎng)期存在回升的可能性，并且此輪居民資產(chǎn)負(fù)債表情況較好。

但由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)且長(zhǎng)時(shí)間的貨幣緊縮疊加通脹高粘性，預(yù)計(jì)此輪住宅投資衰退程度或較深，企業(yè)投資衰退幅度或?yàn)橹械?，私人存貨變化也將拖累?jīng)濟(jì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退幅度判斷的最大變數(shù)在于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)，若失業(yè)率超預(yù)期快速上行，則收入端對(duì)美國(guó)消費(fèi)的支撐將較快消退，同時(shí)需求收縮也會(huì)對(duì)私人投資造成較大沖擊，屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)或面臨中度，甚至深度衰退。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退推遲對(duì)中國(guó)影響幾何？

判斷四：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)或步入淺衰退將在今年一定程度利好我國(guó)出口。從消費(fèi)端來(lái)看，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或出現(xiàn)于今年下半年，甚至不排除明年衰退的可能性，美國(guó)消費(fèi)需求今年上半年預(yù)計(jì)仍存韌性，此前美國(guó)被動(dòng)累庫(kù)的進(jìn)程或有所中斷，或推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)品出口壓力減弱。從生產(chǎn)端來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI短期進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)緩和，也將一定程度減輕此前海外資本開(kāi)支需求放緩對(duì)于我國(guó)商品出口的抑制作用。

判斷五：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)緊縮、全球流動(dòng)性預(yù)期下修或一定程度削弱我國(guó)股市的上漲動(dòng)力。1月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)披露后，美國(guó)貨幣政策緊縮預(yù)期上調(diào)，全球流動(dòng)性預(yù)期下修，2月芝加哥聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的“調(diào)整后金融條件指數(shù)”進(jìn)一步大幅下滑。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期仍存在上修的可能性，當(dāng)前美債利率下行空間有限，存在上行風(fēng)險(xiǎn)，美債利率大幅下行還需等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面惡化、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅升溫的時(shí)點(diǎn)。因而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更鷹派緊縮以及未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間維持高利率或會(huì)通過(guò)抑制股市估值以及收緊全球流動(dòng)性角度對(duì)我國(guó)A股，尤其是成長(zhǎng)股產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

本文作者：中信證券明明團(tuán)隊(duì)，本文來(lái)源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的五點(diǎn)判斷》