10月29日晚間，備受關(guān)注的A股“股王”貴州茅臺(tái)發(fā)布了2025年三季報(bào)。

【資料圖】

報(bào)告顯示，今年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1284.54億元，同比增長(zhǎng)6.36%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)646.27億元，同比增長(zhǎng)6.25%。這一數(shù)據(jù)看似仍有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但實(shí)際單看三季度，貴州茅臺(tái)增長(zhǎng)已經(jīng)基本停滯。

財(cái)報(bào)“失速”11年罕見

散瓶飛天批價(jià)跌破1700元

今年第三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收390.64億元，同比僅增長(zhǎng)0.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192.24億元，同比僅增長(zhǎng)0.48%。今年以來貴州茅臺(tái)逐季“失速”的態(tài)勢(shì)明顯，一二季度公司營(yíng)收增速分別為10.67%、7.26%，凈利潤(rùn)增速分別為11.56%和5.25%。這與此前公司動(dòng)則百分之二三十的增速相比，已然“換了人間”。

不過，三季度低至直接逼近零增長(zhǎng)，還是讓不少投資者感到意外。貴州茅臺(tái)上一次財(cái)報(bào)如此之差還要追溯到11年前的2014年。彼時(shí)，酒鬼酒化劑事件持續(xù)影響，疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩、“八項(xiàng)規(guī)定”禁酒令等，中國白酒行業(yè)一派蕭條，貴州茅臺(tái)當(dāng)年的三季報(bào)出現(xiàn)了罕見的個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。

而今年三季度再次大幅失速，讓貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)變得更加困難。公司在2024年年報(bào)中對(duì)于2025年的主要目標(biāo)定下的計(jì)劃是：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)9%左右。目前情況下，這一目標(biāo)如果要達(dá)成，意味著今年四季度公司營(yíng)收同比增速要拉高到15%以上，環(huán)比增速要拉高到47%以上，顯然在目前的大環(huán)境下難度極大。

尤其從前瞻性指標(biāo)“合同負(fù)債”（對(duì)應(yīng)經(jīng)銷商預(yù)付的貨款）來看，可謂“前景黯淡”，經(jīng)銷商拿貨的積極性明顯沒有前幾年那么高漲。貴州茅臺(tái)今年三季報(bào)的合同負(fù)債金額為77.49億元，較去年三季報(bào)的99.31億元大幅下滑約23%。

相反，或?yàn)榱司徑饨?jīng)銷商的資金壓力、共克時(shí)艱，極少有“賒欠”的貴州茅臺(tái)，在去年三季度出現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)的顯著增加，此后的幾個(gè)季度持續(xù)。到了今年三季度公司的應(yīng)收票據(jù)金額更是單季就環(huán)比增長(zhǎng)接近一倍，期末金額則同比增長(zhǎng)接近四倍，來到52.1億元。

貴州茅臺(tái)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)反映的趨勢(shì)，也與市場(chǎng)上茅臺(tái)酒的價(jià)格走勢(shì)一致。

近日，飛天茅臺(tái)散瓶批價(jià)首次跌破1700元/瓶大關(guān)。10月29日，酒類行情監(jiān)測(cè)平臺(tái)“今日酒價(jià)”數(shù)據(jù)顯示，2025年53度500ml飛天茅臺(tái)散瓶批發(fā)參考價(jià)報(bào)1680元，較前一日繼續(xù)下跌10元，這一價(jià)格較2021年峰值的3100元左右，已然接近腰斬。

仍有兩大亮點(diǎn)

股票會(huì)是買入機(jī)會(huì)嗎？

不過，貴州茅臺(tái)這份財(cái)報(bào)也并非毫無亮點(diǎn)，在飛瞰財(cái)金看來至少有兩點(diǎn)值得欣慰。

一是公司毛利率依然超高且保持穩(wěn)定，三季報(bào)錄得91.28%，但后續(xù)需要提防的是，如果飛天茅臺(tái)批價(jià)繼續(xù)下跌，一旦出現(xiàn)跌破出廠價(jià)（1499元/瓶）的情況，毛利率是否還能穩(wěn)得?。?/p>

二是貴州茅臺(tái)的直銷占比繼續(xù)小幅提升，這有利于公司對(duì)渠道更加地“自主可控”。今年三季報(bào)顯示，公司直銷的收入為555.55億元，批發(fā)的收入為728.42億元，直銷占比約為43.26%，去年三季報(bào)這一比例是43.13%。而五年前的2020年，公司還未開始大舉推進(jìn)直銷戰(zhàn)略，彼時(shí)其三季報(bào)直銷比例只有區(qū)區(qū)12.56%，目前已經(jīng)提升超過30個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前，貴州茅臺(tái)正迎來五年內(nèi)的第四次換帥。根據(jù)貴州茅臺(tái)10月27日晚的公告，貴州省能源局局長(zhǎng)陳華擬接替任職不到一年半的張德芹，出任公司董事、董事長(zhǎng)，而張德芹去向用了“另有安排”這樣的表述。

陳華這位礦業(yè)、能源背景出身的新帥，將如何來穩(wěn)住持續(xù)下跌的茅臺(tái)酒批價(jià)，又會(huì)否繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)直銷戰(zhàn)略，值得高度關(guān)注。

對(duì)投資者而言，最關(guān)心的當(dāng)然還是貴州茅臺(tái)的股價(jià)。貴州茅臺(tái)從2021年2月股價(jià)見歷史高點(diǎn)2437.63元（前復(fù)權(quán)價(jià)）后，已經(jīng)走了接近四年的下降通道，其間也出現(xiàn)過股價(jià)腰斬的時(shí)刻。歷史上，貴州茅臺(tái)也多次出現(xiàn)過股價(jià)大跌甚至腰斬不止的情況，但每一次都走了出來，并持續(xù)創(chuàng)出新高。

如今歷史會(huì)再次重演嗎？還是“這次不一樣”？只能讓時(shí)間給出答案。

飛瞰財(cái)金

穿透商業(yè)迷霧，解讀公司價(jià)值

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